我国货币流通速度与利率、股票价格关系的动态研究

我国货币流通速度与利率、股票价格关系的动态研究

内容摘要：针对货币流通速度与利率、股票价格之间的关系，本文基于我国季度统计数据的协整检验、脉冲响应和方差分解技术分析表明，在1997年至2011年期间，我国货币流通速度与利率、股票价格之间存在着长期稳定的关系，在对货币流通速度影响上利率起正向和主要作用，股票价格作用不确定。为了保证货币政策有效性，需协调利率与货币供应量，考虑因利率、股市导致的货币流通速度变化的影响。

关键词：货币流通速度 利率 股票价格 VAR模型 货币政策

理论综述

对于货币流通速度与利率的关系，凯恩斯认为货币流通速度受到收入水平和利率的影响，货币流通速度与利率正相关，利率上升造成货币持有机会成本增加，货币持有者不断过多持有货币带来的持有成本增加，从而导致货币流通速度加快；利率下降会因为“流动性陷阱”的作用，特别是利率下降到不能再低时，人们对货币需求无限大，而不愿购买债券，货币流通速度也因此减缓。弗里德曼（1956）发展了货币需求理论，他认为货币流通速度是持久收入、利率、非人力财富与人力财富的比率、预期价格上涨以及人们的偏好等多个变量的稳定函数，利率是影响货币流通速度的短期因素。

在这两者关系研究方面，其研究结果还是有一定分歧的。张晓群（2004）以凯恩斯的货币理论为基础，对我国货币流通速度的利率敏感性进行分析，其结果表明我国货币流通速度利率敏感性较小，利率上升，货币流通速度反而降低，并没有呈现出凯恩斯所描述的规律。聂巧平、赵玉平（2004）通过研究我国货币流通速度的影响因素，发现其利率因素与货币流通速度的变动正向相关，但是影响显著性较差。

关于货币流通速度与股票价格之间的关系，一般认为，股票资产价格对货币流通速度有反向影响。弗里德曼（1988）就通过研究美国1961-1986年的季度数据，验证了股票价格和货币流通速度之间有着显著负相关关系。这种关系主要通过财富效应、交易效应、资产组合效应以及替代效应作用于货币流通速度。此外也有理论认为，股票价格还可以通过实体经济来影响货币流通速度，即通过托宾Q效应的作用，在某一企业股价上升时，托宾的Q比例也随之上升，企业投资支出相应扩张，而投资支出作为总需求中的重要组成部分，会影响到货币需求，进而最终传导到货币流通速度上。

在股票市场与货币流通速度关系研究方面，学术界对其因果关系传导机制以及影响程度的研究有着不同的意见。黄杰（2010）通过货币政策、居民的消费偏向、产业结构等研究两者之间关系，认为我国货币流动流通速度与股票市场交易规模是正相关的。吴燕芳（2008）通过季度数据进行实证分析，结果表明股市的发展对货币流通速度有着较大影响。李世美（2011）通过建立货币流通速度的回

归方程，从超额货币需求角度来说明股票价格对货币流通速度的正向显著影响。

实证分析

（一）数据选择与处理

为了研究三者之间的关系，考虑到我国股票市场于1996年12月16日起实行涨跌停制度，加之在同年6月1日中国人民银行放开了银行间同业拆借利率，本文选择1997年1季度至2011年4季度的季度数据作为研究样本区间。

本文采用常用的收入型货币流通速度计算广义货币流通速度：V2=GDP/M2，季度GDP数据经过季节调整估算的年度数据。通过趋势图发现货币流通速度有明显的季节效应，通过X-12加法季节调整法进行季节调整后记为V2SA。股价选择的是在统计上代表性强、市值更大的上证综合指数季度收盘价，记为SZZ。利率选择波动最频繁、市场化程度最高的同业拆借市场7天同业拆借利率，记为R。

考虑到异方差对分析结果的影响，所选的数据指标均进行对数变换，变换后分别记为lnV2SA、lnR、lnSZZ。以上数据来自中国人民银行网站、《中国统计年鉴》以及锐思数据库。

（二）单位根检验

为防止回归检验可能出现的“伪回归”问题，首先进行ADF检验，其结果如表1所示，各变量序列ADF统计量均不能拒绝1%显著水平的单位根假设，即都存在单位根。而各变量序列的一阶差分均在1%显著水平下拒绝了单位根假设，说明都是一阶单整序列。

（三）协整检验

虽然变量存在单位根，但本文分析的目的在于研究三者之间动态关系，并不进行参数估计，差分反而会失去数据中相互冲击的信息，影响分析效果，因此本文直接用原变量建立VAR模型。通过SC和AIC并结合其他信息准则，确定最优滞后阶数为2阶，即建立VAR（2）模型。使用多项式特征逆根判定法对模型进行平稳性检验，得到VAR模型的AR根图，如图1所示。所有单位根均落入圆内，模型稳定。

（四）脉冲响应函数

基于满足系统平稳条件检验的前提，VAR 模型可进行脉冲响应函数分析。考察货币流通速度与利率、股票价格相互冲击响应轨迹，得到的分析结果如图2、3所示。

由图2可以看出，货币流通速度对利率的单位新息冲击曲线的效应为正，即

当出现利率一个正向冲击后，对货币流动速度影响是正向的，并且在第三期达到最大值0.016013，之后逐渐减弱。其原因在于利率水平的上升，导致货币持有成本的增加，从而减少了货币需求，加快了货币流通速度。同时可以发现利率对货币流通速度的影响有一定的滞后性，到了第三期即三个季度之后才达到最大效果，说明我国货币流通速度的变化对利率还不是很敏感，可能与中国经济转型，经济结构和产业结构不断变化相关。

由图3可知，货币流通速度对股票价格的正向冲击的效应为负，即股票价格的上涨对货币流通速度具有负向影响。这种冲击在第一期就具有明显效果，为-0.005222，之后逐渐减弱；到了第二期之后反而产生正向效果，然后逐渐减弱；第八期又变为负向作用，但此时影响程度趋于稳定。这种结果原因在于，当股票价格上涨时，由于财富效应、资产组合效应、交易效应起主要作用，决定了货币流通速度下降，而后替代效应逐渐增强，抵消和超过了三个负向影响的作用，加快了货币流通速度。