中国货币政策非对称效应形成机理研究

[369]曹永琴.中国货币政策非对称效应形成机理研究

石磊.复旦大学,2008.

在金融市场全球化背景下,如何在不确定环境中把握好货币政策执行力度是各国中央银行在宏观调控中经常遇到的最棘手问题。为什么同样力度的政策却未能达到过去那样的调控效果?为什么等量的加息和降息对经济冲击幅度不同?为什么有的地方对货币政策“过敏”而另一些地方“迟钝”?经济学家为这些现实问题上下求索,最后将答案归结为货币政策的非对称效应。因为各地区、行业和企业在不同的经济阶段对货币政策的敏感程度存在差异,所以中央银行很难准确估计货币政策对宏观经济的影响程度,进而难以把握货币政策的调控力度。

货币政策有效性随客观条件呈现有规律变化的现象称为货币政策的非对称效应。货币政策非对称效应主要表现在四个维度上。一是在时间层面上,货币政策在经济衰退期的效果强于繁荣期;二是在区域层面上,货币政策在金融发达地区的效果弱于金融欠发达地区;三是在产业层面上,货币政策对劳动密集型产业的作用效果强于资本密集型产业;四是在企业层面上,货币政策对中小型企业的影响强于大型企业。大量研究证实了货币政策在四个维度上非对称效应的存在性,但缺乏统一的理论框架分析货币政策非对称效应的形成机理。

本文在新凯恩斯框架内构建菜单成本模型和金融加速器模型分析中国货币政策非对称效应形成机理。沿着货币政策传导渠道建立了不确定环境中随机动态一般均衡模型,从而能够在统一的框架内解释四个维度上货币政策非对称效应形成机理。价格粘性是货币政策非对称效应存在的前提,非对称价格传导渠道是货币政策非对称效应的直接形成机制;金融加速器在此基础上会放大货币政策非对称效应,资产负债表渠道是货币政策非对称效应的间接形成机制。

本文通过构建菜单成本模型来分析价格粘性的成因,进而考察货币政策非对称效应的直接形成机制。货币政策非对称效应的主要成因是非对称的价格传导渠道,这与企业面临不确定冲击时最优定价决策密切相关。当经济受到不确定货币供给冲击时,企业通过比较菜单成本与扭曲成本决定均衡产量和价格。如果菜单成本小于扭曲成本,企业将调价不调产;又如果菜单成本大于扭曲成本,企业将调产不调价;这就是价格粘性的成因。更进一步,由于存在降价刚性,企业降价比涨价需承受更大的菜单成本。从货币政策的价格传导渠道来看,在预期通货膨胀率趋势为正的环境中,面临正向货币供给冲击时,企业更多地调整价格而非产量;面临负向货币冲击时,企业则会更多地调整产量而不是价格;这就是货币政策非对称效应的直接形成机制。如果以货币政策对产出的影响作为衡量货币政策有效性的标准,那么紧缩性货币政策比扩张性货币政策更加有效。

资本品价格与投资在金融加速器作用下棘轮式互动是货币政策非对称效应间接形成机制,放大并加速了货币政策冲击对经济的非对称影响。货币政策非对称效应产生于非对称价格粘性,而放大于金融加速器,主要原因在于金融加速器会放大和加速外生扰动对整个经济系统的冲击。货币冲击经过金融加速器传导会导致外源融资升水、信贷规模和产出大幅波动,在货币政策非对称效应直接形成机制的基础上,金融加速器会放大货币冲击对产出的非对称影响。同时,金融摩擦在货币政策非对称效应的间接形成机制中发挥着核心作用。由于金融加速器机制的作用,金融摩擦与货币政策效应非对称程度之间具有非线性关系。融资杠杆与融资升水之间以及金融摩擦与金融加速数之间为正向关系,这两类正向关系决定了金融摩擦与货币政策效应非对称程度之间的正向关系。与不存在金融摩擦的信贷市场环境相比,相同程度货币政策冲击对产出的影响更大,所以正负向货币政策导致的产出变化的差距更大,这就是货币政策非对称效应的间接形成机制。

金融摩擦随着具体时间、区域、产业和企业而变,由此产生的金融加速器功效差异导致货币政策非对称效应在这四个维度上表现形式和程度亦有所不同。一般而言,金融摩擦越大,

金融加速器的功效越强,货币政策非对称效应越显著。在金融摩擦较大的经济环境中货币政策的实施效果比金融摩擦较小环境中的货币政策效果显著。因而,金融摩擦在不同经济阶段、区域、产业和企业间的差异使得货币政策效应在这四个维度上呈现出了非对称性。

本文研究严格遵循从实践到理论再到实践的经济理论发展规律。首先,理论研究需要从实践中来。第3章在测度货币政策的基础上全面考察了货币政策对中国经济的影响,证实中国货币政策非对称效应的存在性。其次,需要依据抽象的模型工具才能透过经济现象剖析本质并寻找规律。第4章、第5章从分析市场微观主体行为入手研究货币政策非对称效应的形成机理,在新凯恩斯框架内采用随机动态一般均衡建模方法考察直接形成机制和间接形成机制在货币政策非对称效应形成中的作用,并用政策冲击试验模拟出货币政策非对称效应的价格传导机制和金融加速器传导机制。再次,实践是检验真理的唯一标准。第6章、第7章对实证结果与前两章理论仿真结果进行比照,分别从中国区域和产业层面上验证了理论模型的适用性。最后,理论应回到实践中去并形成政策指导实践。第8章列出全文主要结论并提出了相应的政策启示。

本文以金融摩擦为主线,首先考察了货币政策非对称效应的价格传导机制,随后将资本品的双重属性、价格粘性形成机制、投资滞后和高昂验证成本引入了BGG框架,从资产负债表渠道入手分析货币政策冲击对经济的非对称影响。在清楚掌握货币政策非对称效应形成机理及放大机制客观规律的基础上,中央银行应该根据经济发展阶段不同调整货币政策的实施力度,根据经济周期阶段不同灵活调节货币政策力度,以及根据非对称规律实施有差别的货币政策,充分发挥货币政策结构性功能,实施部分差别化操作。