权益乘数驱动因素对估值影响的研究

权益乘数驱动因素对估值影响的研究　胡晓明，滕森　２１００４６）　（南京财经大学会计学院，江苏南京摘要：采用市场法估值需要确定估值乘数。企业价值评估的目的是最大限度的挖掘出目标公司的潜在　价值。为了避免低估或高估目标公司，应该充分探究影响乘数的具体因素。本文通过对两阶段增长模型的乘　数计算，研究权益乘数驱动因素对估值的影响，试图通过对权益乘数驱动因素的调整来分析目标公司容易被　高估或低估的可能性。　关键词：权益乘数；驱动因素；影响　中图分类号：Ｆ２７３．４　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—６０４９（２０１３）０４—００７５—０７　乘数估值法是一种以市场为导向，在国外成　熟资本市场上最常用的企业股权估值方法。在　这种方法中，需要选取合适的参照企业确定估值　乘数，并通过被评估企业的某一变量乘以估值乘　数进行估值（赵建华，２００８）。估值乘数的有效　性取决于企业间差异的性质，以及乘数对这些差　异的敏感性。估值乘数包括基于股权价值的权　益乘数和基于企业价值的价值乘数。其中，权益　乘数将权益的市场价值与收益或权益的账面价　值相联系，常见的权益乘数包括市盈率（Ｐ／Ｅ）乘　率低于市场平均市盈率水平的公司比高市盈率　公司有更高的收益率，低市盈率公司的这种效应　被称作价值溢价；Ｂａｓｕ（１９７７）通过Ｅ／Ｐ（市盈率　的倒数）实证发现，低市盈率股票有较高的回报　率，与整个市场相比，低市盈率策略获得正的超　额收益，而高市盈率策略则表现一般；Ｄｏｎａｌｄ　（１９９０）研究发现，随着公司规模的缩小，Ｅ／Ｐ值　会增加，即股本规模逐渐减小的公司，其市盈率　也在下降；很多学者如Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９２）等　数、价格收益增长（ＰＥＧ）乘数、账面价值（Ｐ／Ｂ）　乘数和收入（Ｐ／Ｓ）乘数。　一人认为，市盈率与股票收益率之间存在负相关。　在价格收益增长（ＰＥＧ）乘数研究方面Ｐｅｔｅｒ　Ｄ．　Ｅａｓｔｏｎ（１９９１）发现，投资于最低ＰＥＧ的股票组合　的收益率要明显高于最高ＰＥＧ的股票组合的收　益率，也明显高于标准普尔５００指数的收益率；　Ｓｕｎ（２００１）证实ＰＥＧ指标和收益有一定的负相　关关系，用ＰＥＧ分类的股票组合与收益之间呈　、研究状况分析　现有的研究主要集中在市盈率（Ｐ／Ｅ）乘数、　价格收益增长（ＰＥＧ）乘数指标上，而且国外在这　方面的研究早于国内。在市盈率（Ｐ／Ｅ）乘数研　究方面，Ｇｒａｈａｍ（１９３４）认为，一只股票的价值是　驼峰关系，即高ＰＥＧ的组合和低ＰＥＧ的组合的　收益比中间ＰＥＧ的组合的收益要低；Ｅａｓｔｏｎ　（２００４）提出了一种运用ＰＥＧ估计收益率的方　法，并得出了用ＰＥＧ估计的收益率与用传统方　该股票当期收益的一定倍数（市盈率），市盈率　部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业　的性质与历史表现；Ｎｉｃｈｏｌｓｏｎ（１９６０）指出，市盈　一收稿日期：２０１２—０６—０８　作者简介：胡晓明（１９６３一），男，江苏金坛人，南京财经大学会计学院教授；滕森（１９８９一），女，黑龙江人，南京财经大学资产　评估专业研究生。　～７５—　法估计的收益率高度相关的结论。　在国内，陈占锋（２００２）通过市盈率研究Ａ　分学者认为ＰＥＧ指标能够剔除盈利增长预期带　来的价值背离，从而弥补了ＰＥ指标的不足，但是　对于ＰＥＧ指标研究甚少；同样，Ｐ／Ｂ指标和Ｐ／Ｓ　股市场泡沫问题时发现，对于业绩很好的上市公　司的市盈率水平主要由股票价格决定，其值不　大，对于业绩较差的上市公司，市盈率水平主要　由每股收益决定，其值较大；白娜（２００２）通过对　２０００年上证３０只标股市盈率水平及其影响因素　指标也都有自己的适用局限性和不足。所以，在　进行企业价值评估的过程中不应只局限于一种　指标的应用，应进行多种乘数的计算，并考虑导　致不同乘数计算出企业价值结论不同的驱动因　素的调整。　二、权益乘数确定　（一）权益乘数变量　进行实证分析后发现，每股收益增长率、股息支　付率、行业平均市盈率对股票市盈率起主要的解　释作用，除每股收益增长率外，各变量的相关性　与理论分析基本一致。潘国英（２００４）指出，由　于乘数是把大量信息集中在一个乘数中进行体　权益乘数需要两个变量，一是权益的分子，　即权益的市场价值（简称股权价值），二是权益　乘数的分母，即衡量权益价值的参数，如股权收　益、股权账面价值。　股权价值可以以每股为基础计算或者加总　计算，后者由股价乘以流通在外的股数确定。在　现，很难区分不同的价值带动因素所发挥的作用　大小，也无法捕捉公司动态的业务发展及变化的　竞争状况，并非所有的因素都是由于价值的不同　而引起的乘数上的差异；徐筱风、李寿喜（２００５）　研究发现，企业流动比率越高，市盈率越高，企业　某些情况下，两者会存在偏离。因为，流通在外　的股票（原始股票）与考虑管理期权、可转换债　营运资金比率和净资产收益率越高，市盈率越　低，企业流通股比率越高，企业规模越大，市盈率　相对较低；张圣利（２００７）认为，潜在稀释效应越　大，股价波动越大，对上市公司的股票价格就越　不利，对股价有警示作用；赵建华（２００８）指出，　最常使用的估值乘数主要有基于企业市值的乘　数和基于企业价值的乘数；张敏（２０１０）认为，当　市盈率的基本假设不成立时，其应用价值就要大　打折扣，且市盈率反映股票投资价值的滞后性；　券后潜在的流通在外的股票（稀释股票）价值是　不同的，管理期权和公司发行的股票期权会对公　司的权益产生二次要求。如果在考虑市场价值　时不将此加计到市场资产总值中，也会产生较大　误差。此外，在选择乘数时，还应考虑口径一致　问题。　（二）基于稳定增长模型的权益乘数确定　衡量股权价值最为简单的折现模型是稳定　增长股息折现模型，其基本表达式为：　ＤＰｓ．　Ｄ。肖娅（２０１２）认为，银行业中ＰＢ乘数比ＰＥ乘数　能更好的估算企业价值。　综上所述，从研究实证结果看，关于市盈率　得出截然相反的结论，有些学者认为高市盈率能　够得到更高的投资收益；而另外一些学者则支持　低的市盈率能够得到更高的投资收益，这暴露了　Ｐ／Ｅ指标在投资决策应用中的不足。另外，一部　一一　——　一ｇ　其中：　为股权价值，ＤＰＳ　为预期股利，．ｉ｝为　股权资本成本，ｇ为预期稳定增长率。根据等式　（１），得到以下公式（见表１）。　表１　基于稳定增长模型的权益乘数度量　权益乘数　股权价格（Ｐ。）　ＤＰＳＩ／ｋ—ｇ　稳定增长模型　股利支付率×（１　ｇ）／ｋ—ｇ　股利支付率／ｇ（七一ｇ）　ＲＯＥ×支付率×（１＋ｇ）／ｋ—ｇ　边际利润Ｘ股利支付率Ｘ（１十ｇ）／ｋ—ｇ　市盈率（Ｐ／Ｅ）　价格收益增长乘数（ＰＥＧ）　市场价值与股权账面价值乘数（Ｐ／Ｂ）　价格收入乘数（Ｐ／ｓ）　表１中，市盈率（Ｐ／Ｅ）通过待评估企业当前　的方法，估计企业的股权价值。企业的市盈率等　于每股价格除以每股收益。计算时既可以使用　或预期的每股收益，乘以可比企业的平均市盈率　历史收益也可以使用预测收益，相应的比率分别　较低，但这些盈利的项目使得公司盈利和股利的　增长率较高。当公司发展进入第二阶段后，由于　市场竞争趋于白热化，可供再投资的盈利机会越　来越少，留置盈利较少，公司就会提高股利派发　率，公司盈利能力的下降就会使得盈利和股利的　称作追溯市盈率或预测市盈率。出于估值目的，　通常首选预测市盈率，因为更关注未来收益（高　菲，２０１１）。关于ＰＥＧ指标，彼得・林奇认为，任　何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的　市盈率应该等于公司的增长率。当股票定价合　理时，ＰＥＧ等于１；当ＰＥＧ小于１时，就提供了购　增长率都下降到一个稳定水平。股利支付率的　定义式为：　买该股的机会；当ＰＥＧ等于０．５时，就提供了买　人该股非常不错的机会；反过来，当ＰＥＧ等于２　ａ＝Ｄ／Ｅ＝每股股利／每股盈利　假定公司具有持续ｎ年的超常增长时期，股　时，投资者就应对这家公司谨慎了。　利增长率为ｇ，在这一时期中股票的要求回报率　（三）基于两阶段增长模型的权益乘数确定　为ｒ。随后是永续稳定增长时期，股利增长率为　股票定价的股利贴现模型（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｄｉｓ．　ｇ　，ｇ　＜ｇ，股票的要求回报率变为ｒｎ　ｏＰ　为第　ｃｏｕｎｔ　Ｍｏｄｅｌ，以下简称ＤＤＭ）是股票定价模型中　年年末公司股票的价格。　最基本的一种。其数学表达式为：　则，股票的内在价值＝超长增长阶段股利　现值＋该时期末股票价格现值，公式表示：　＝　股利贴现模型有各种形式：单阶段增长模型　ｅｏ＝耋　＋　㈩　（包括零增长模型和恒增长模型），多阶段增长　或：　模型及其具体表现形式一一两阶段增长模型、Ｈ　Ｐｏ＝模型和三阶段增长模型（高劲，２００７）。我们这　耋　＋　㈩　里主要引用两阶段增长模型（Ｔｗｏ　Ｓｔａｇｅ　Ｇｒｏｗｔｈ　其中：　Ｍｏｄｅ１）。　。　Ｄ　＋１　Ｄ０（１＋ｇ）‘（１＋ｇ　）　』ｎ　一——＝～　两阶段增长模型是指公司股利的增长分为　ｒｎ—ｇｎ　ｒｎ—ｇ　两个阶段。第一阶段为股利超常增长阶段，股利　（５）　增长率较高且不变，第二阶段为股利稳定增长阶　由于模型满足条件ｇ＜ｒ，（４）式的第一项是　段，股利增长率较低且预计长期稳定。当这种公　一个递减的等比数列求和的问题。运用求和公式　司在发展的第一阶段时，由于可供再投资的净现　重写（４）式，并将（５）式代入（４）式，则有：　值为正的项目较多，留置盈利较多，股利派发率　：　掣＋　综上所述，两阶段增长模型为：　Ｐ　：Ｅ—Ｐ—Ｌｓ　×支付率×（一　１＋ｇ）［：　１一　｛　】二　：　．　尸　×支付率　×（１＋ｇ）　（１十ｇ　）　ｋ—－ｇ　（ｋ　一ｇ　）（１＋　）“　式中：ＥＰＳ为每股收益；ｇ为第一个ｎ年增长　等式两边同除以ＥＰＳ就可以得到Ｐ／Ｅ比率，　率；　为高增长时期的权益成本；　为稳定增长阶　同样的方法，我们可以得到ＰＥＧ比率、价格账面　段的权益成本；ｇ　为ｎ年后的稳定增长的增　比率、价格收入比率的基本公式。　长率。　Ｅ：兰　兰　：　】＿＋塞笪塾　±一ｇ　（ｋ　一ｇ　）（１＋ｋ）量　±　量　一７７—　ＰＥＧ：　兰　！　：　：　ｇ（ｋ—ｇ）　塞　圣！　±曼　：　±　ｇ（ｋ　一ｇ　）（１＋　）　ｐ，Ｂ＝　：　兰　—————　ｋ—ｇ　二　——　笪圣　兰　±量　：　±．　（ｋ　一ｇ　）（１＋ｋ）　Ｐ／ｓ：ｆ支付率×（１＋ｇ）［１一　｛　】　——＋　幕　（　一　）ｇ　１（　　＋　ｋ　］）　／Ｉ　×净收益　留存收益率×权益报酬率＝２０％。第５年后，假　设净收入的预期增长率降低到５％，稳定阶段支　三、权益乘数的驱动因素分析　下面我们通过举例来说明权益乘数与驱动　因素的关系：　假设ＭＭ公司资料如下：公司的权益报酬率　为２５％、净收入１７５万元、收入１７５０万元、权益　付率是８０％。假设权益的Ｂ值永远是１，无风险　收益率是５％，市场风险溢价是５％，则：股权成　本＝Ｒ　＋Ｂｅｔａ　ｘ风险溢价：１０％。其中：权益报　投资７００万元，公司希望永久保持该比例。公司　将收益的２０％作为股利发放，留存比率为８０％，　预期５年内保持该支付比率。则：预期增长率：　酬率＝本期净利润／期初股东权益。现在可以估　算公司的价格收益比率：　０．２×（１＋ｏ．２）ｆ　‘　ｐ／　一—一—　：０．１—０．２　　（：　±　：　！：　１　Ｑ：墨　（　±　：　）：（！±　：　）一，，７，）７　（０．１—０．０５）（１＋０．１）　一　“　同理可得，ＰＥＧ比率为１．３６，Ｐ／Ｂ为６．８２，　Ｐ／Ｓ为２．７３。基于上述因素，可以预测股权以收　人的２．７３倍进行交易。　上升。当比较两家公司时，一家期望增长率是　６％，另一家是１８％，ＰＥＧ分别是２．４７７和１．３９５，　这会使我们偏向１。３９５从而选择高增长而否定　上面列示了价值驱动的根本变量与权益乘　数的关系。当我们计算公司价值时，应当判断出低增长公司。当比较两家增长率为３０％和　４０％，ＰＥＧ分别是１．３４８和１．４５８，偏向１．３４８，　具体变量的差异如何影响权益乘数。　（一）增长率变化对权益乘数的影响　在估计企业现金流的时候，我们首先要预测企业的增长率，对增长率的预测直接关系到价值评估的结果。在实务操作中，有三种预测增长率的方法：使用历史数据的简单模型或时间序列模　刑、运用其他分析人员所得出的预测平均值和从公司基本因素出发估计出的增长率（郑玉宝，李丰白啸～　从而选择低增长公司而否定高增长公司。　表２增长率变化对权益乘数的影响　—　———　———　———　一　—　—　——　—　０．０４　１３．５４３２８０４　３・３８５８２　３・３８５８２　．．．０６。８　：６４．２８７６８０８１２。６１　￣．４ｏ３７６４８６８５　１９．４４５６１４４　１．６２０４６８　４．８６１４０４　０１２　０．１６　０．１４　２１．２０５８５１４　２３．０９２６７４７　１．５１４７０４　１．４４３２９２　５．３０１４６３　５．７７３１６９　２０１ｎ、益价值对高增长阶段增长率的预期比较　：：　７５．２１７１２３８２２０７３　：．３６９３５１６６５６。　：．８２７。８２０　２６　敏感。在前面的例子中，５年高增长阶段１８％的　增长率对决定权益价值起了重要作用。但如果条件不变的情况下，高阶段增长率ｇ的变化对权益乘数的影响（见表２）。从表２可发现，当ｇ增长时．ｏ．２２　２９．５８１１３７２　０・２４　３２・０４４００８２　０．３０　４０．４４０７０４６　０．３２　４３．６０３０２０７　１．３４４５９７　１・３３５１６７　７．３９５２８４　８・０１１００２　１０．１１０１８　现实增长率与我们预期的不同怎么办？当其它　：　：Ｐ／　，Ｐ／Ｂ　：：；　１．３４８０２３　１．３６２５９４　￣．６３６６７４３２８６　１０・９００７６　都是增长。对于ＰＥＧ比率，预期增长上升时，：　：　：６０￣．９５２６４１３８２９７２；　：．４３０８　１２４６１７　：１２．７６０４。　３２；　０３８　．５４．３０２６０５９　１．４２９０１６　１３．５７５６５　ＰＥＧ比率最初会下降，当预期增长率为２４％一　２６％时，ＰＥＧ比率将降低至底线１．３３，之后开始　Ｑ：　墨：　坠　：箜！鱼　！兰：　！鱼　（二）增长年限变化对权益乘数的影响　而是未来８年呢？所以当增长年限发生变化时　在上例中，公司是在５年内保持高增长率，　分析见表３。　但如果公司不是在未来５年保持２０％的增长率　表３增长年限变化对权益乘数的影响　如果公司能在较长时间内保持高增长，那么　（三）贝塔系数变化对权益乘数的影响　所有乘数都会意味着更高的价值。而增长期的　风险通过股权成本进入等式。无论我们选　主要决定因素是公司的竞争地位。公司的竞争　择什么风险收益模型，股权成本都会随着风险的　优势越大，增长期限越长。这也就说明在其他因　增大而增加。在其他量保持不变的前提下，股权　素不变的的情况下，给定预期增长率，有较强竞　成本增加会使权益乘数下降（见表４）。　争地位的公司会以较高的价值乘数进行交易。　表４贝塔系数变化对权益乘数的影响　风险上升，权益乘数下降。这种分析倾向于　权报酬率。可知在例子当中，用２５％的股权报　使我们认为风险高的公司价值低，而风险低的公　酬率和８０％的留存收益比率达到２０％的收益增　司价格较高。　长率。但是还有其他股权报酬率和留存收益率　（四）不同组合对权益乘数的影响　可以产生同样的增长率。比如一个公司有４０％　投资者和资产评估人员对预期增长率ｇ的　的股权报酬率和５０％的留存收益率。下面我们　关注会使我们忽略一个事实：并不是所有增长的　讨论几种不同的组合对权益乘数的影响，这些组　含义都是相同的。　合的增长率都是２０％（见表５）。　根据等式：收益增长率＝收益留存比率　股　——・——７９．—－——　表５不同组合对权益乘数的影响　由表５可知，股权报酬上升，权益乘数也会　上升。　四、结语　因此，企业估值时应当根据不同情况对采用　的乘数进行详细分析，并考虑驱动因素选用的恰　当性，尽量控制乘数驱动因子带来的差异，避免　高估或低估企业价值。　参考文献：　本文中我们讨论了权益乘数的驱动因素，列　示了在进行评估时可能忽视它们出现的一些潜　在问题，不同的公司具体情况不同。　１．从增长率变化对权益乘数的影响看，增　［Ｉ］白娜，顾卫俊．上证３０指数股市盈率实证分析［Ｊ］．　浙江大学学报，２００２（３）．　［２］陈凌蔚．关于ＰＥＧ指标有效性的研究综述［Ｊ］．山东　长率越高并不意味着企业价值越高；反过来从公　司角度，这也说明ＰＥＧ指标并不能完全正确反　映公司增长情况。　纺织经济，２０１２（１）：７７—７８．　［３］陈占锋．上海股票市场Ａ股泡沫问题：市盈率测量与　综合解释［Ｊ］．世界经济，２００２（７）．　［４］高菲．基于企业价值的估值乘数差异分析［Ｊ］．中国　证券期货，２０１１（１０）：２５—２２６．　２．从增长年限变化对权益乘数的影响看，　当对比公司的价值乘数与目标公司的价值乘数　的不同主要是由于增长年限的区别导致的，那么　就应当留意对比公司与目标公司在同行业竞争　优势的区别，并在确定乘数调整系数时注意增长　年限的大小的修改。　［５］高劲．两阶段增长模型的五种模式［Ｊ］．广西师范大　学学报，２ＯＯ７（１０）：５２—５３．　３．从贝塔系数变化对权益乘数的影响看，　对于许多刚成立的公司，可能风险很大，但并不　［６］季大为．市盈率分解及其应用［Ｄ］．大连：东北财经　大学，２０１０（１２）．　能单纯的认为股权成本高，这样的公司价值就　小，因为新公司也具有很大的增长潜力，相反投　资效果可能会更好。　４．从不同组合对权益乘数的影响看，同样　的增长率，但是由于股权报酬率的不同导致权益　乘数也不同，如果忽略股权报酬率的差异，会容　易使我们高估股权报酬率低的企业。　一［７］潘国英．相对估值法之应用与局限［Ｊ］．中国石油石　化，２００４（２）：６２—６３．　［８］孙何迪．管理期权在战略投资中的应用［Ｊ］．中国商　贸，２０１０（１０）：７３—７４．　［９］肖娅．ＰＥ估值法和ＰＢ估值法一基于银行业的分析　［Ｊ］．时代金融，２０１２（５）：２５４—２５５．　［１０］徐筱凤，李寿喜．中国企业市盈率理论分析与经验　８０—　数据［Ｊ］．世界经济文汇，２００５（４）．　［１１］张敏．ＰＥ估值法在我国证券市场失灵的原因探析　［Ｊ］．甘肃科技，２０１０（５）：８８—８９．　［１７］ＥＡＳＴＯＮ，Ｐ，Ｇ　ＴＡＹＬＯＲ，Ｐ　ＳＨＲＯＦＦ　Ｔ　ＳＯＵＧＩＡＮ－　ＮＩＳ．Ｅｍｐｉｉｃａｒｌ　ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｅｘｐｅｃｔｅｄ　ｒａｔｅ　ｏｆ　ｒｅｔｕｒｎ　ｏｎ　ａ　ｐｏｒｆｔｏｌｉｏ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｒｅ－　ｓｅａｒｃｈ，２００２：６５７—６７６．　［１２］张圣利．稀释每股收益探析［Ｊ］．中国水运，２００７　（４）：１７８—１８８．　［１８］ＦＡＭＡ，ＥＵＧＥＮＥ　Ｆ，ＦＲＥＮＣＨ，ＫＥＮＮＥＴＨ　Ｒ．Ｔｈｅ　ｃｒｏｓｓ　ｓｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｅｘｐｅｃｔｅｄ　ｓｔｃｋ　ｏｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，ｖｏ１．１９９２，４７（２）：２７—６５。　［１３］赵建华．关于估值乘数的选择［Ｊ］．新乡教育学院学　报，２００８（９）：１７—１８．　［１４］郑玉宝，李艳琼．企业价值评估增长率研究［Ｊ］．当　［１９］ＧＲＡＨＡＭ，ＢＥＮＪＡＭＩＮ，ＤＡＶＩＤ　Ｌ　Ｄｏｄｄ．Ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ａ＿　代经济，２０１０（６）：ｌ１４—１１５．　ｎａｌｙｓｉｓ［Ｒ］，１９３４．　［１５］ＢＡＳＵ　Ｓ．Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｍｍｏｎ　ｓｔｏｃｋｓ　ｉｎ　［２０］ＮＩＣＨＯＬＳＯＮ　Ｓ　Ｆ．Ｐｒｉｃｅ－Ｅａｒｎｉｎｇｓ　Ｒａｔｉｏｓ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎ—　ｒｅｌａｔｉｏｎ　ｔｏ　ｔｈｅｉｒ　ｐｒｉｃｅ－ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｒａｔｉｏｓ：Ａ　ｔｅｓｔ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｅｆｉｆ－　ｃｉｌａ　Ａｎａｌｙｓｔｓ　Ｊｏｕｒｎａ１．１９６０（１６）：４３—４５．　ｅｉｅｎｔ　ｍａｒｋｅｔ　ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７７　［２１］ＰＥＴＥＲ　Ｄ，ＥＡＳＴＯＮ．ＰＥ　Ｒａｔｉｏｓ，ＰＥＧ　Ｒａｔｉｏｓ，ａｎｄ　（３２）：６６３—６８２．　Ｅｓｔｉｍａｔｉｎｇ　ｔｈｅ　Ｉｍｐｌｉｅｄ　Ｅｘｐｅｃｔｅｄ　Ｒａｔｅ　ｏｆ　Ｒｅｔｕｒｎ　ｏｎ　Ｅｑ－　［１６］ＤＯＮＡＬＤ　Ｂ．Ｋｅｉｍ，Ａ　ｎｅｗ　ｌｏｏｋ　ａｔ　ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　ｉｆｍｒ　ｕｉｔｙ　Ｃａｐｉｔａｌ［Ｊ］．Ｔｈｅ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｒｅｖｉｅｗ，２００４：７３　ｓｉｚｅ　ｎａｄ　Ｅ／Ｐ　ｒａｔｉｏ　ｏｎ　ｓｔｃｏｋ　ｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｅ　Ａｎａ－　—９５．　ｌｙｓｔｓ　Ｊｏｕｍａ１．１９９０：３～４．　（责任编辑：黄明睛）　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ　Ｄｒｉｖｉｎｇ　Ｆａｃｔｏｒｓ’Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　Ｏｉｌ　ｔｈｅ　ＶａＩｌｕａｔｉｏｎｓ　Ｈｕ　ＸｉａｏＭｉｎｇ，Ｔｅｎｇ　Ｓｅｎ　（Ｎａｎｊｉｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｆｏ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎ蚰ｊｉｎｇ　２１００４６，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｖａｌｕａｔｉｎｇ　ｂｙ　ｔｈｅ　ｍａｒｋｅｔ　ａｐｐｒｏａｃｈ　ｎｅｅｄ　ｔｏ　ｄｅｔｅｒｍｉｎｅ　ｔｈｅ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ．Ｔｈｅ　ｐｕｒｐｏｓｅ　ｏｆ　ｈｔｅ　ｅｎｔｅｒｐｎ　ｓｅ　ｖａ１．　ｔｉｅ　ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｉｓ　ｔｏ　ｆｉｎｄ　ｏｕｔ　ｔｈｅ　ｐｏｔｅｎｔｉｌａ　ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ｈｔｅ　ｔａｒｇｅｔ　ｃｏｍｐａｎｙ，ｉｎ　ｏｒｄｅｒ　ｔｏ　ａｖｏｉｄ　ｕｎｄｅｒｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｏｖｅｒｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｈｔｅ　ｔａｒｇｅｔ　ｃｏｍｐａｎｙ，ｗｅ　ｓｈｏｕｌｄ　ｆｕｌｌｙ　ｅｘｐｌｏｒｅ　ｔｈｅ　ｓｐｅｃｉｉｆｃ　ｆａｃｔｏｒｓ　ｔｈａｔ　ａｆｆｅｃｔ　ｔｈｅ　ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ．Ｉｎ　ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ，ｂｙ　ｃａｌｃｕｌａｔｉｎｇ　ｔｈｅ　ｍｕｈｉｐｌｉ．　ｅｒ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｔｗｏ’ｓｔａｇｅ　ｇｒｏｗｔｈ　ｍｏｄｅｌ，ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｈｔｅ　ｅｑｕｉｔｙ　ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ　ｄｒｉｖｉｎｇ　ｆａｃｔｏｒｓ’ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｖａｌｕａｔｉｏｎｓ．ｔｒｙ．　ｉｎｇ　ｔｏ　ａｎａｌｙｚｅ　ｔｈｅ　ｐｏｓｓｉｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｏｖｅｒｅｓｔｉｍａｔｉｎｇ　ｏｒ　ｕｎｄｅｒｅｓｔｉｍａｔｉｎｇ　ｔｈｅ　ｔａｒｇｅｔ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｔｈｒｏｕｇｈ　ｔｈｅ　ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ　ｏｆ　ｅｑｕｉｔｙ　ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ　ｄｒｉｖｉｎｇｆａｃｔｏｒｓ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｅｑｕｉｔｙ　ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ；ｄｒｉｖｉｎｇ　ｆａｃｔｏｒｓ；ａｆｆｅｃｔ　一８１—