中国PPP项目资产证券化实操与案例分析

中国PPP项目资产证券化实操与案例分析

资产证券化是指以缺乏流动性但具有未来稳定现金流的财产或财产权利作为基础资产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的标准化证券。PPP项目涉及主体多，合作期限长达几十年，运用资产证券化工具，可以将PPP项目相关的非标准化资产转变为标准化证券。对于那些在PPP项目前期阶段承担较高风险、有较高预期收益率的投资者，资产证券化是实现投资退出和盘活存量资产的重要渠道。PPP项目适用的基础设施项目，往往具有较强的公益性，对项目持续稳定运营的要求很高，由此，PPP项目资产证券化也存在一些不同于其他基础资产类别的特征和要求。 一 基础设施项目

基础设施涉及行业多，投资规模大，不同层级的政府有比较清晰的事权划分。政府应当整合各类可用公共资源，采取合适的实施模式，高效率推进基础设施项目的规划、融资、投资、建设与运营。

（一）基础设施的分类

基础设施分为经济基础设施和社会基础设施两大类（见表1）。

经济基础设施不仅服务于当地居民，而且服务于特定区域内的工商企业，服务工商企业的比重往往更多一些。比如，上海的供水与供电，工商企业的使用量与家庭用户大约是4∶1的关系。由此，包括能源、供水、供电在内的经济基础设施，财政没有理由也没有能力全部承担有关经费，通常会建立起使用者付费机制。还往往存在居民和工商企业收费标准不一样的情况，即工商企业对居民的交叉补贴。有时还根据使用量的多少采用阶梯价格机制，居民的基本生活需求对应的使用量收费较低，并根据使用量的提高采取超额累进的价格机制。 PPP模式相关的经济基础设施，指对当地经济发展具有支撑性作用且没有条件按市场竞争方式提供的公共基础设施项目。这类项目往往由政府发起和主导，项目的投资前景取决于由当地的经济发展前景影响的服务区域内的有效需求、政府确定的价格水平、按使用量收费到位的可行性等因素。这类项目的建设规模和建设进度，可以适当超前，但需要尊重市场需求预测，应当将更多的决策权交给商业机构。

表1 基础设施分类及子行业 经济基础设施 社会基础设施 交通 能源 水务 通信 陆地运输 —公路 —铁路网络 传统能源 —煤 —油/气 供水 —家庭用水 —工业用水 排水 —雨水 —市政污水 —工业污水 长途通信 —固定网络 医疗 —诊断 —治疗/手术 —护理 —康复 —养老院 教育/文化 —学校 —学生公寓（校园） —图书馆 —剧院 —博物馆 体育 —大众体育 —专业运动 行政 —办公室 —电子政务 安全 —监狱 —警察 —国防 —本地公共交通 —核 水路运输 —内陆水运 —远洋运输 —运河（如苏伊士运河） —港口 航空运输 —机场服务 —航线服务 可再生能源 —太阳能 —风能 —水能 —生物质能 —地热 传输/配送 —电力 —气 —油/燃料 污水处理 —市政污水 —工业污水 —移动网络 —高速互联网 —塔（移动通信或广播） 空中 —卫星网络 —观测站 —空中交通管制 存储 多式联运 —内陆目的地（公铁联运） —巡航目的地 —电力 —气 —油/燃料 区域供暖 资料来源：Barbara Weber, Mirjam Staub-Bisang and Hans Wilhelm Alfen, Infrastructure as an Asset Class: Investment Strategy, Sustainability, Project Finace and PPP, Second Edition (John Wiley Isons, 2016), p. 13。 表1 基础设施分类及子行业

社会基础设施面向服务区域内的居民提供公共服务，如医疗、教育/文化、体育、行政等。需要指出的是，在社会基础设施所涉及的领域，国际上呈现一种普遍的趋势，普惠性、均等化的基本公共服务的提供和保障，往往属于政府责任，主要经费来源于公共财政，一般没有面向使用者的收费机制，或有限水平的收费远不能覆盖项目全部成本运营，往往由政府承担兜底责任。超过基本公共服务水平的差异性服务，往往属于商业性服务，由商业机构通过市场竞争基础上的使用者付费机制提供，公共财政不提供支持或提供有限度的支持。比如，公共卫生服务和普通医疗服务，属于基本公共服务，而高水准的医疗服务属于商业性服务；义务教育阶段的公办教育属于基本公共服务，而高水平的国际学校属于商业性服务；保障“三无”老人和社区普惠性养老服务属于基本公共服务，而高水平的机构养老属于商业性服务；市民公园属于基本公共服务，而旅游开发项目属于商业性服务；等等。

与PPP模式相关的社会基础设施，仅限属于政府责任的与居民基本生活需要相关的基本公共服务项目。由此，分析与社会基础设施相关的PPP项目，主要看当地财政状况及其增长潜力，看该项目对居民日常生活的重要程度。这类项目的规模和建设进度，往往由地方政府根据基本公共服务均等化的规划目标和当地财政实力进行安排，属于政府决策和投资项目。需要强调的是，社会基础设施领域的商业性项目与PPP模式无关，不属于本文讨论的范畴。 因为社会基础设施和经济基础设施的主要服务对象和收入机制不一样，所以其项目融资和实施模式也存在明显区别。如果不是由公共机构直接提供，而是采用PPP模式，那么社会基础设施主要采取政府购买服务类的PPP模式，而经济基础设施主要采用特许经营类的PPP模式。

（二）多层级的基础设施实施主体

国内基础设施项目的实施主体有相对明确的分工，由不同层级的政府或企业负责特定行业中项目的融资、建设和运营。

能源、航天、电力、铁路、航空、跨省重大水利项目、通信、远洋运输、国防等基础设施，主要由中央政府层面通过央企来提供，这些项目的收费机制或财政补贴普遍到位，实施主体在国内称为垄断性央企，其融资能力、组织建设能力与运营管理能力普遍很强。由此，这些

领域往往由特定的国有企业主导，除了有限度地推进混合所有制改革外，实施PPP模式的空间与潜力较少。比如，中国铁路总公司负责国家铁路网络的规划、投资、建设与运营，依托国家信用筹集项目建设与运营资金，2016年底总负债达4.72万亿元，资产负债率为65.10%，2016年完成投资超过8000亿元。

省级政府及其下属机构负责实施的项目，包括省内重大水利工程、城际铁路、高速公路、高等级公路、港口、内河运输、能源、天然气骨干网、监狱等。在上海、重庆等省级国有企业融资和项目实施能力很强的地区或行业，这类项目与PPP模式也关系不大。而在贵州、云南等经济欠发达地区，以及国有企业实力较弱的浙江、广东等经济发达地区，较多地采用PPP模式。

实际上，国内实施PPP模式的主要领域是地市级或县区级政府负责的市政基础设施项目，主要包括市政道路、城市轨道交通、土地储备、供水、排水、污水处理、供气、供热、垃圾处理、医疗、教育/文化、体育、行政等领域。由于地市级和县区级政府财力有限，近年来地方政府融资平台的融资受到明显的政策限制，迫使融资能力较弱的地市级和县区级政府负责的市政基础设施项目，成为国内实施PPP模式的主阵地。 （三）多元化的公共资源

地方政府应当统筹考虑本地区基础设施项目的规划、实施与投融资，规划在30年以上的周期内，历史性、全面性、发展性地考虑本地区基础设施项目的资金安排与总体平衡。地方政府还应当充分挖掘、积聚、培育、实现及优化组合利用各个方面的潜在公共资源，主要包括政府信用、财政资源与土地资源，这是地方政府推进基础设施项目的起点。 1.政府信用

PPP模式适用于政府投资项目，地方政府的履约意愿与能力，是决定项目能否成功实现融资及融资成本的关键因素，各类投资者的决策判断首先是基于相关地方政府的信用。

当前，由地市级政府及县区级政府主导的市政基础设施领域，是国内PPP模式的主要项目来源，当前这类项目的收费机制普遍不到位，需要政府付费及财政补贴，地方政府的付费意愿与能力至关重要。地方政府应当特别珍惜本区域的信用状况和投资环境，取得包括金融机构在内的各类社会资本的充分信任，为本区域的融资可获得性与低成本奠定基础。

国内外评级与研究机构开发的各类地方政府信用评级模型，主要关注行政级别、行政能力、经济实力、财政实力、债务状况、外部支持等因素，以及上述因素的动态变化趋势。 2.财政资源

地方政府的预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。除专项用于社会保险收支的社会保险基金预算外，其余三项预算都可以安排资金用于基础设施项目建设与运营。

另外，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券的方式筹措资金。

按照目前的法规和政策，地方政府预算资金与发行地方政府债券筹集资金，是地方政府支持包括PPP项目在内的基础设施项目的主要资金来源。实际上，本地国有企业特别是主要融资平台，更是地方政府需要重点培育支持的准财政性质的公共机构。 3.土地资源

大规模基础设施项目建设，将显著提高区域土地价值，真正落实土地涨价的一部分明确、持续、稳定的归属公共财政，是地方政府推行基础设施项目建设的关键点，土地财政与融资平台是地方政府推进城镇化建设的两个重要抓手。

对土地资源价值的显著提升和有效实现，是地方政府推进城市化建设的必由之路。国内地方政府的城市建设高度依赖于土地财政，尤其是依赖于城市规划新区的土地出让金净收益。地方政府往往先控制一片与中心城区土地价格存在显著差价的新区，以较低的成本尽早完成征地拆迁，然后通过城市规划、基础设施和形象工程建设大幅度提升土地出让价格，实现新城区建设的资金平衡甚至获得高额收益。

人多地少是我国的基本国情，除了建设新城区，更重要的是通过城市更新提高城市存量土地和房地产价值。比如，上海市投入巨额资金，在2017年底全线贯通从杨浦大桥至徐浦大桥的沿黄浦江45公里滨江岸线，经过杨浦、虹口、黄浦、徐汇和浦东5个区。该项目有效提升了黄浦江两岸的生态景观，也将显著提升沿线存量土地和房产的市场价值，拓展城市发展的空间和潜力。

目前，国内地方政府获取土地价值的主要方式是一次性收取土地出让金，在英国、美国等诸多发达国家则每年按房产价值的一定比例计征房产税。实际上，房产税方式让政府能够分享到土地的持续性升值。近年来国内一直在探讨通过征收房产税为地方政府筹集稳定的财源，也在上海、重庆两地进行了小范围试点。从土地出让金转轨到房产税，将实质性改变地方政府过于依赖新区开发的摊大饼式的城市发展模式，更多地注重对现有城市建成区的更新与提升。

二 基础设施的PPP实施模式

PPP实质上是道而不是术，是理念而不是具体模式。PPP的核心内涵在于有效积聚整合各方面的优势资源，构建有弹性的激励相容的公共治理机制，通过诸多不同利益诉求的相关方长达几十年的持续博弈，各方合力同心，尽力而为，量力而行，按贡献和绩效取酬，实现公共基础设施项目全生命周期综合效能的最优化。 （一）PPP的核心理念

PPP作为一种理念、机制，没有数理化般的统一的精准定义。PPP的核心理念包括：风险分担、激励相容、合理回报、契约精神、物有所值、量力而行、可融资性、可持续性等。 一是风险分担。PPP首先强调风险分担，在风险识别与风险分类基础上，让政企各方中最应该也最擅长承担的一方去承担特定风险，以实现总体风险管理的成本最低和效率最高，即实现项目全生命周期的总体风险的最优分配。风险分担遵循两大原则：能力原则和公平原则。所谓能力原则，指每一项风险均由最有承担能力的一方去承担。所谓公平原则，指各方承担的风险与所得的回报相匹配。社会资本承担的风险要有上限，超过上限，启动政府补贴或调节、调价机制；对项目收入不能覆盖成本和合理收益的项目，政府给予适当补贴。从政府角度看，不是社会资本承担的风险越多越好，政府承担的风险越少越好，而应当综合考虑政府的风险承受能力、风险转移意向、支付方式等要素，恰当分担，减少政府不必要的财政负担。比如，新加坡政府在政府“不差钱”的情况下，不太主张PPP项目由企业融资而承担更高的融资成本。

二是激励相容。PPP合作关系中，政府更加强调公益性，企业更加看重经营性，在强调政企之间风险分担的同时，还要强调激励相容，以整合各方资源和能力，实现项目全生命周期的综合效能最优。利益分享应当与其贡献相关联，哪一方贡献大其利益分享就多。比如，项目建设、运营维护、融资等经营性风险主要由企业分担，这些活动的效率提高所产生的利益，也应该更多地由企业享有；而外部政策、法规方面的风险主要由政府承担，由于这些外部因素变化所产生的收益，也应该更多地由政府享有。又如，地铁PPP项目，如果客流量剧增带来收益剧增，这种超预期的增量部分的收益，应该进行具体的归因分析，如果主要是由项目公司之外的因素所带来则主要由政府享有，如果主要是由项目运营提升吸引新增客流则主要由项目公司享有，以构建激励相容机制。再如，垃圾发电企业的上网电价补贴，如果上级政府上调补贴，则调增部分的收益也应由政府更多分享。风险分担体现效率原则，激励相容体现公平原则，风险分担与激励相容是PPP合理回报机制的重要实现和调控手段。

三是合理回报。PPP模式强调合理回报而不是自负盈亏，这是政企博弈和市场竞争的结果。PPP项目具有公益性，赚多了政府无法交代，难以实现物有所值，但是，持续亏损会影响其

可融资性和项目稳定运行。参与PPP项目的社会资本，应当克服追求利益最大化的本能冲动而坚守合理回报理念。合理回报不是固定回报，如果项目公司成本控制得好、效率高，获得的回报应该比政府认可或行业平均水平要高一些，也公平合理。合理回报应该贯穿项目全过程和全生命周期，项目存续期内要有动态调整机制加以保证，保证项目公司的合理回报率不受诸多外部成本因素变动的影响。合理回报需要通过充分而有序的竞争加以实现，在项目招投标竞争中，既要避免竞争不充分导致的高价中标或过高回报，又要避免无序竞争或过度竞争导致的低价中标或过低回报甚至亏损。合理回报的量化指标应当根据国家、行业、阶段来具体确定。具体标准可以为：对使用者付费基础上的特许经营类PPP项目，项目公司的净资产收益率可以设定为银行长期贷款基准利率加2%～3%；对政府付费基础上的政府购买服务类PPP项目，项目公司的净资产收益率可以设定为无风险收益率（通常为同期限国债利率）加2%～3%，但应略高于同期商业银行贷款基准利率。

四是契约精神。PPP是权力与资本的合作，权力容易任性，资本容易撒野，各方信守合约对PPP项目的成败至关重要。在长达二三十年甚至更长时间的合作关系中，往往是垄断经营，如果契约意识有问题就容易跑偏，导致产品质量差、运营效率低、政府付费多等诸多问题，物有所值就可能落空。强调PPP中的契约精神，对政府方来说，更多地体现为认真履行合约中确定的责任和义务，如风险分担、按时付费、适时调价等；对企业方来说，契约精神则更多的要求按合约做好项目运营，提供合格乃至高质量的公共产品和服务。PPP合同是不完全契约，在强调契约刚性的同时，也要根据未预期情形接受柔性变通，这是妥协精神的体现。契约精神需要配套妥协精神，契约的达成，意味着对当事人自我意志的限制与约束，意味着彼此的忍让与妥协。这种妥协精神，首先应当建立在平等的基础上，基于当事人的独立意志；其次通过协商与让步，让对方得到某种利益，从而换取对方做出同样的让步行为来满足自身；最后强调的是按规则的治理，妥协是理性人之间的一种利益让步，须有一套外在的规则予以约束，妥协精神体现和谐、友善与智慧。

五是物有所值。基于全寿命周期理论，综合考虑项目的成本、风险和收益，分析采用PPP模式相比传统模式可能获得的增值。实现VFM的方法主要有两类：一是采用公共部门比较基准（Public Sector Comparator，PSC）为核心要素的VFM评价；二是竞争性招投标。国内的PPP项目以竞争性投标方式为主，辅以简单的定性评价，大多数PPP典型项目为领导决策，未通过有效的数据和决策评估，就做出决定，直接进行有针对性目标的招标，很难做到真正的物有所值。建立以PSC为核心的VFM评估体系，来判断是否采用PPP模式，是目前国际上最主要和应用最广的评价方法，VFM分析包括定性和定量评价，但是目前尚缺乏统一、标准的评价框架和程序。需要强调的是，物有所值不仅要测评计算，而且要依托全生命周期内的

选择、规制、合作与监管，实际上体现为多种要素的叠加效应：优秀企业、有效机制、运营效率与合理回报，如果企业不优秀、机制与运营无效率或回报太高，都不可能是物有所值的PPP项目。

六是量力而行。政府之所以要做PPP，是因为政府缺钱或缺效率；而企业之所以愿意做PPP是因为可以赚钱，但只能赚取合理回报。政府在企业赚钱的状况下还要做PPP，是因为存在政企效率差异，即物有所值；企业在政府缺钱的情况下还敢做PPP，是因为企业知道政府缺的是当期的钱而不是长期的钱，变短期集中支付为二三十年平滑支付之后，政府可以放大财政承受能力。政府要力所能及，量力而行，即要有良好的财政承受能力。否则，实施过多的PPP项目导致政府财政支付能力出现亏空，不仅伤及投资企业切身利益，而且伤及政府形象和契约精神，导致公共利益受损。显然，政府财政承受能力的高低，是实施PPP项目多少的重要基础和前提条件。目前国内政府部门对PPP项目财政承受能力的论证，关注的是单个具体的PPP项目，缺乏对区域经济社会发展规划的战略思维，也缺乏对PPP项目投资的规划统筹论证。要做好财政承受能力评价，应当根据本地的中长期发展规划，对本地财政做3年、5年、10年、20年、30年、50年的全口径精算平衡。当有关重要参数发生变化时，要进行重新测算并采取相关调整应对措施，重新实现不同时段的财政收支的精算平衡。

七是可融资性。公共基础设施项目投资规模高达几亿元、几十亿元，甚至几百亿元，投资回收期往往超过15年，需要获得长期、稳定、低成本的巨额资金支持，落实融资不仅是PPP项目实施的前提条件，而且资金成本是决定物有所值的重要因素。构建可预期、可控制、可持续的项目收入回报机制，是PPP方案可落地执行的关键。由此，在编制方案时，需要及时与相关金融机构群体进行充分沟通，了解其愿意提供资金的条件，并将这些条件在PPP实施方案中落实。对此，《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号）第八条明确要求“发挥各类金融机构专业优势，鼓励金融机构向政府提供规划咨询、融资顾问、财务顾问等服务，提前介入并帮助各地做好PPP项目策划、融资方案设计、融资风险控制、社会资本引荐等工作，切实提高PPP项目融资效率”，确实抓住了关键点。

八是可持续性。可持续性指满足当前与长期的社会需求。基础设施项目大多是百年工程，实际经济寿命可能长达几十年甚至几百年，涉及多代人的福祉，实现可持续性是包括PPP项目在内的所有公共基础设施项目的内在要求。经济发展、全球人口增长、资源短缺、人权保护、劳工问题和气候变化等约束条件，要求基础设施投资者在其全部投资决策过程中整合可持续性因素。“可持续性投资”指确认环境、社会和治理（ESG）等因素，并将其整合进投

资过程之中，旨在降低风险并抓住机会，由此给社会产生正面的、可持续性的影响。可持续投资的驱动力来源于投资者逐步认识整合ESG因素到资产配置、标的选择、资产组合构建及股东参与和表决等流程之中，对于中长期评估一项资产组合的价值和预期风险收益来说很有必要且很有益处。2015年联合国可持续发展纽约峰会上通过的《联合国可持续发展目标》，有两项涉及可持续性和弹性基础设施，这强调了基础设施在驱动可持续发展的潜在力量，也应该是参与PPP项目的任何负责任的机构投资者的利益所在。 （二）PPP项目的融资

基础设施项目投资规模大，投资回收期长，确保项目资金来源并控制融资成本，与保质保量建好项目并控制建设成本、提高运营水平并控制运营成本，并列为基础设施项目降低全生命周期综合成本的三个支柱。基础设施项目的融资结构优化，基于项目本身的品质及相关主体的资源与实力，能力强的地方政府与社会资本善于判断与把握宏观经济政策、金融监管政策及金融市场动态变化所提供的机会之窗，为基础设施项目全生命周期提供持续、稳定和综合成本低的资金保障。 1.基础设施项目的投资特征

地方政府承担为当地居民和工商企业提供普遍需要的基本公共服务的最终责任。基础设施与公共服务相互依托，难以明确划分界限，几乎所有公共基础设施项目都是为提供基本公共服务而存在的，而大部分基本公共服务的提供都需要公共基础设施的支撑。

基础设施项目和其他行业的固定资产项目相比，一个重要的区别在于基础设施项目建成后，往往能发挥几十年、几百年甚至几千年的经济和社会效益。由此，确保工程建设质量，建成百年工程，是基础设施项目的内在要求。例如，一条电视机生产线的经济寿命可能为5～8年，一条汽车生产线的经济寿命也难以超过10年。但是，都江堰水利工程建造于两千多年前，北京地铁1号线建造于20世纪60年代，这些设施到现在还在继续发挥作用，并将在未来很长一段时间内继续发挥作用。

基本公共服务的需求弹性低、进入壁垒高，政府对公共基础设施项目的规制力度很强，一般还建立了按照通货膨胀调整的收入回报机制。公共基础设施本身的有效寿命、投资回收期及项目融资期限，较其他高度竞争性行业的固定资产项目要长很多。

因此，公共基础设施项目往往可以提供定期、稳定、可预测的预期收入，可以抵御经济周期的冲击，承担较高的财务杠杆率。 2.项目融资的特征

基础设施项目的投资规模以亿元为单位，依靠投资主体的表内融资或主体担保，商业机构普遍难以承受。唯有通过以项目现金流为基础的项目融资，实现表外融资和有限追索，才有可能为基础设施项目提供稳定的资金支持。对负责实施基础设施项目的商业机构来说，过多的自有资金占用和债务担保，作为项目公司股东的项目发起人将无法承受。

基础设施项目融资分为无追索项目融资和有限追索项目融资。无追索项目融资指融资行为与项目发起人的主体信用隔离，项目融资的还本付息来源仅限于项目本身产生的收益及附属权益，当项目资产、收益及剩余价值不足以清偿贷款时，贷款人或投资人无权向项目发起人追偿。当采用无追索权项目融资时，贷款人或投资人的风险较大，通常适用于稳定性或安全性高、投资收益可靠的项目。

有限追索项目融资是普遍的融资方式，贷款人除了依赖项目资产与收益作为还款来源和担保权益外，还要求项目发起人或其他第三方（包括投资运营商、工程承包商或主要供货商）为项目融资提供必要的担保，当项目本身资产不足以偿债的情况下，可以向担保机构进行追索。根据项目本身的情况，项目发起人及其他担保人的担保义务，一般设定最高限额，或仅限于建设期等特定期间。

股权出资占基础设施项目总投资的比例往往是20%～40%，项目发起人普遍没有能力对其所有投资项目全部自行出资，需要联合其他投资者共同出资。股权融资的复杂性、难度及成本，显著高于债务融资。落实和优化项目公司的股东出资结构，形成激励相容、优势互补的项目公司治理结构和激励机制，是项目融资结构优化设计的核心工作。综合实力强的股东组合，有能力确保项目的高水平运行，是吸引债权人的基础性条件。

基础设施项目债务融资占项目总投资的比例可能高达60%～80%。对于资本密集型的基础设施项目，债务融资的可获得性和融资成本，直接决定项目成败及项目全生命周期的综合成本。针对同一基础设施项目的债务融资，可能存在诸多融资条件有显著差异的备选债务融资方案与渠道。这就要求项目发起人精心打造政策敏感性强、专业经验丰富、执行力超强的融资团队，或者聘请真正高水平的专业融资顾问，熟悉各类债务融资工具的监管政策与融资市场情况的动态变化，为项目公司构建最佳的债务融资方案。 三 PPP模式的典型案例

PPP模式是精细活，要成功实施PPP项目，政府方需要守信履约并采取平等协商方式，具备依法有效监管的能力、清晰的改革招商目的、强有力的政治领导、执行力强的工作团队、规范合适的程序；引进具有先进技术和管理经验、长期投资能力的专业投资者；实现各方利益的合理分配和平衡。从国内20多年的实践看来，不成功项目的主要问题在于：项目建设规

模远高于城市实际需要，采用“一对一”谈判、拍卖、简单招标等不合适的引资方式，政府监管不到位，部分环节不彻底的改革；引进“无知无畏”的财务投机者；采用违规的高成本的“固定回报模式”增加地方政府债务负担；没有专业中介机构支持的政府工作团队与投资者的专业能力的巨大差距。以下介绍几个标杆性的案例，供各方参考。 案例1：上海老港四期生活垃圾填埋场国际招商项目 1.项目概况

老港四期卫生填埋场是上海市生活垃圾处理系统的一个重要组成部分，计划2004年年中投入使用，为上海市城市生活垃圾提供长期、可靠、稳定、安全卫生的最终消纳设施。根据工程可行性研究报告，按处理规模4900吨/日、使用年限18年测算，四期工程总投资9.97亿元。该项目为世界银行APL·上海城市环境项目固体废弃物管理子项目，计划利用世界银行贷款4000万美元。 2.招商背景

（1）原国家计委、财政部、建设部、国家环保总局于2002年6月7日发布《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化发展的意见》。原国家计委、建设部、国家环保总局于2002年9月10日发布《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》，项目市场化运作的政策条件基本成熟。上海市有关垃圾收费、垃圾处理产业化政策正在制定过程中。

（2）原老港填埋场未达到卫生填埋标准，沼气、废水、空气污染严重。国内卫生填埋场建设刚起步，国内设计单位没有足够的设计经验和技术储备，难以取得突破。

（3）国际上垃圾填埋技术相当成熟，市场份额被少数几家公司瓜分。ONYX、SITA等垃圾处理行业巨头一直在跟踪老港项目，表达了强烈的参与意向。 3.招商目的

（1）引进资金，特别是引进国际一流的先进技术和运营管理经验，提升上海市垃圾填埋处理水平，降低垃圾处理综合成本。

（2）推进上海市垃圾处理项目建设、运营的市场化改革，为建立与上海市垃圾处理产业化发展方向相适应的投融资和运营管理体制提供实践经验。 4.招商方式

（1）按照国际惯例和规范，参照国际招标的有关程序，在公开、公平、公正、规范的原则

下设置国际竞争性招商程序。

（2）通过资格预审程序或邀请3～4家具有先进技术和运营管理经验的国际战略投资者参加招商，综合考虑投资竞争人提交的商务方案、技术方案、运营管理方案和招商主体关注的其他因素。

（3）投资人选定后即组建项目公司，项目公司负责老港四期项目的设计、投资、建设和运营管理，经营期满后将项目公司资产无偿移交给政府指定的机构。 5.边界条件

（1）招商主体：上海市人民政府授权上海市市容环境卫生管理局（本文以下简称市环卫局）和上海市城市建设投资开发总公司（本文以下简称上海城投）作为老港四期项目的招商主体，联合实施老港四期项目竞争性招商。

分析：①政府正式授权或批准招商主体进行招商是项目开始招商的必要条件。在未获政府批准的情况下进行招商，项目结构难以确定，并且存在招商结果不能得到政府确认和无法通过审批的可能性。②因潜在投资人参加竞争性招商的支出很大，失败的风险也很大。招商行为未获授权，潜在投资人难以认真对待，招商成功没有保证。

（2）项目招商范围：按照招商主体提供的特许经营期内生活垃圾填埋处理的规模和要求，设计、投资、建设和运营管理老港四期卫生填埋场。

分析：①老港一、二、三期项目应进行环保优化，但优化方案和标准目前仍难以确定。如纳入本次招商范围，将增加招商准备工作和投资者准备招商申请书的难度。②老港场现有部分设备和建筑物、构筑物可在四期项目中利用，可将有关固定资产清单在招商时提供给投资者选择利用，以防止重复投资。暂不将有关存量资产作为中方投入注入项目公司，老港四期正式投入运营后，再转让或租赁给项目公司。

（3）项目公司组织形式：通过竞争性招商选择的国际战略投资者与上海城投组建中外合资项目公司，合资公司的股权比例在综合考虑世界银行APL贷款对贷款主体的要求和潜在投资者的投资意向后确定。

分析：①本项目利用世界银行4000万美元贷款，以项目公司作为借款人，操作相对简便清晰。②世界银行贷款的借款主体一般为政府性公司，以外商独资项目公司作为世界银行APL贷款主体的可能性较小，但在APL贷款中世界银行强调吸引非政府资金的投入。③本项目取得市计委、市财政局的支持，争取世界银行同意由中外合资项目公司作为世界银行APL贷款的贷款主体和项目执行单位。④考虑以上海城投作为世界银行APL贷款主体，上海城投将世

界银行贷款以转贷款方式进入项目公司。⑤以政府性投资公司上海城投作为合资项目的股东之一，共担风险，共享收益，可增强外方对投资环境的信心，降低对投资项目政策性风险的评估，从而降低项目的综合成本。

（4）特许经营协议：上海市政府授权市环卫局与项目公司签订《特许经营协议》，项目公司取得特许经营权，负责设计、投资、建设和运营管理老港四期卫生填埋场。

分析：①特许经营协议规定和规范政府与项目公司之间的相互权利义务关系，是项目在较长的特许经营期内顺利运作的基础。②政府签署特许经营协议表明将以上海市本级财政作为项目的信用支持，增加对战略投资者的吸引力，有利于项目成功招商和降低项目综合成本。③在特许经营期期满后，项目资产应无债务、不设定担保、设施状况完好地移交给政府指定的机构。

（5）垃圾处理费：上海市政府指定上海城投与项目公司签订《垃圾处理费结算协议》，在特许经营期内，按招商确定的结算价格标准与项目公司结算垃圾处理服务费。在考虑通货膨胀、税收政策调整等因素的基础上，确定垃圾处理服务费的调价公式。在垃圾收费机制建立后，有关合同的权利义务转移至垃圾收费主体。

分析：①老港四期项目计划2004年年中投入使用，如果到时垃圾收费机制已建立，则由垃圾收费主体与老港四期项目公司结算垃圾处理费。②计划实施前垃圾收费主体未明确，暂由政府指定城投公司作为结算主体，为项目公司确立收入回报机制。③将垃圾处理服务协议作为特许权协议的一个完整附件，与垃圾处理服务相关的所有条款都将详细完整地反映在作为附件的垃圾处理服务协议中。 最终形成的项目运作框架见图1。

图1 上海老港四期生活垃圾填埋场国际招商项目

其中：①上海市政府授权市容环卫局与项目公司签署《特许经营协议》（含17个附件）；②上海市政府授权市容环卫局与市城投公司与项目公司签署《垃圾供应与结算协议》，市容环卫局负责垃圾供应，市城投公司负责结算垃圾处理费；③上海城投环境公司与招商选择的投资者共同出资组建项目公司，其中上海城投环境占比为40%，中选投资者占比为60%；最终选择的中选投资者为ONYX与中信泰富组成的联合体，各出资30%；④债务融资中，上海城投环境公司负责落实4000万美元的世界银行贷款，中选投资者负责落实商业银行贷款资金；⑤明确由中选投资者根据《特许经营权协议》及其附件《技术规范与要求》《技术方

案》的约定，负责项目公司的建设管理与日常运营维护工作。 6.招商工作机构

（1）招商领导小组：由市政府、市计委、市建委、市财政局、市外资委、市外管局、市环卫局、上海城投有关领导组成。

（2）招商主体：市环卫局和上海城投。

（3）招商代理：招商主体通过比选，聘请上海国际集团资产经营有限公司与上海申信进出口有限公司组成的联合体为招商代理机构。

（4）招商工作小组：由招商主体、招商代理、法律顾问和技术顾问委派相关工作人员组成。

7.招商标的及权重/评审准则

（1）招商标的及权重的设置体现招商主体的招商意图，即招商主体通过招商最需要得到的是什么。为保证招商的公开、公平、公正、规范，招商标的及权重必须在整个招商过程中保持连续性。招商标的及权重应明确地、尽可能详细地反映在招商文件中，以使投资者能有针对性地提交招商建议书。

（2）在基础设施项目招商中，通常采用综合评估法。本项目将综合考虑投资竞争人提交的商务方案、技术方案、运营管理方案、法律方案和招商主体关注的其他因素。在评标权重中，技术与运营管理方案占比为70%，商务方案占比为20%，法律方案占比为10%，体现招商方对引进先进技术的高度重视。 8.招商政策

（1）土地使用政策

根据原国家计委、建设部、国家环保总局《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》，垃圾处理设施可采取行政划拨方式提供项目建设用地；投资、运营企业在合同期限内拥有划拨土地规定用途的使用权。招商主体向市有关政府部门咨询政策和协调，在项目正式招商之前，明确招商后成立的合资项目公司为老港四期用地的征地主体，同时尽早落实行政划拨用地政策。

（2）世界银行APL贷款政策

老港四期项目使用4000万美金的世界银行APL贷款。但项目的贷款主体性质不同，贷款条件及利率也会不同。取得市计委、市财政局的支持，争取世界银行同意由中外合资项目公司

作为世界银行APL贷款的贷款主体和项目执行单位。 （3）税收优惠政策

老港四期项目税收政策包括两个方面。第一，建设期营业税优惠问题。根据市税务局的意见，由于优惠政策现已取消，而老港一到三期没有在优惠政策取消之前办理过税收优惠申请手续，因此按规定老港四期不能享受税收优惠。如果能够得到市政府的特批，可通过财政补贴等变通形式取得优惠。

第二，运营期的税收优惠。当时没有明确适用垃圾处理企业的特殊税收优惠政策。市环卫局已经拟定了国家计委、建设部、国家环保总局的《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》实施意见，在该实施意见中，提出了一系列的税收优惠政策，但该实施意见的正式签发尚需时日。

如果招商文件发布时，有关税收优惠政策尚未出台，则招商政策中暂不列入税收优惠，但让投标企业注明税收政策对价格的影响，并将税收因素作为垃圾处理费的调价因素，当经营期有税收优惠政策出台时，可根据调价公司对垃圾处理结算价格进行相应调整。 9.招商结果

包括ONYX、SITA、香港惠记等3家国际一流的固体废弃物处理行业专业投资运营商参与竞标，最终ONYX与中信泰富组成的联合体胜出，引进国内缺乏的国际先进技术建设特大型海滩滩涂生活垃圾卫生填埋场。

2005年12月12日正式投入运营，工程总投资为8.99亿元，每吨生活垃圾处理费降低40%，总库容为8000万吨，是原工程报告测算的2000万吨总库容的4倍，实际日处理规模超9000吨，运营期延长至50年，规划中的老港五期将解决上海市100年内的生活垃圾最终处置难题。特别是总库容的翻倍增加，为寸土寸金的上海节约了宝贵的土地资源。 10.技术创新

在国内首次采用全寿命期生态设计理念，实现填埋场建设与运营的有效衔接，有效节约一次性工程投资，降低每吨垃圾的综合处理成本。将填埋作业工艺与环境岩土工程技术有机结合，解决大型滩涂型填埋场的堆高填埋技术难点以及软土地基的不均匀沉降对库底稳定的影响，库容增加4倍。采用填埋气收集与发电利用系统，实现填埋气资源化回收利用；成功解决特大型库区的地下水和渗滤液收集和导排问题；采用全自动监控系统，有效提升大型填埋场的营运管理水平；封场后将建成生态型休闲公园。 12.案例点评

本案例是国内新建项目国际招商的经典案例，签订了规范有效成体系的项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅，较好地实现了招商目的，取得良好的经济效益与社会效益。项目的招商组织体系、前期准备工作、交易结构设计、项目合同体系、争议解决机制，有很多原创性的设计与探索，具有较强的示范借鉴意义。 案例2：中信汕头濠江苏埃通道及统征地PPP项目 1.项目背景

内海湾将广东省汕头市“分割”成南北两岸，汕头北岸发展迅速，而南岸发展极为缓慢，北岸人多地少和南岸地广人稀的现状形成鲜明对比，改变这种局面的首要关键是解决交通问题。连接汕头市南北两岸的汕头海湾隧道是重点项目，投资总额为60亿元。但单纯依靠政府财力很难在短期之内建成，2013年汕头市公共财政预算收入只有112.04亿元。汕头市政府引入中信集团合作开发，项目预计投资总额为500亿元，预计开发周期为25年，采用分片区滚动开发的模式。项目首期开发区域为12.4平方公里。 2.交易结构

本项目的交易结构见图2。

图2 中信汕头濠江苏埃通道及统征地PPP项目的交易结构

早在2010年12月，中信集团就与汕头市政府签署了滨海新城项目的战略合作框架协议，花了四年时间协商谈判，中信方面与汕头市濠江区政府签订了11个主要合同，还包括若干附加协议，是非常庞大的体系，仅合同体系的构建就花了两年时间。合同体系共分为五个层级，如表2所示。

表2 中信汕头濠江苏埃通道及统征地PPP项目的合同体系 层级 一 主要合同 合作框架协议（中信集团与汕头市政府）合作框架协议（中信地产公司与濠江区政府） 增资协议（中信汕头滨江新城公司与濠江区政府），股东协议（苏埃通道公司，注册资二 本金2亿元，中信汕头滨江新城公司1.02亿元，濠江区政府0.98亿元）；濠江区政府实际出资0.03亿元，从中信汕头滨江新城公司借款0.95亿元 PPP协议（项目公司与濠江区政府，项目总投资93亿元，统征地4580亩33亿元）附件三 一：统征地成本收益计算及土地出让收入支付协议另：中信汕头滨江新城公司还负责2757亩非统征地（集体土地）的一级开发 施工合同一：苏埃通道围堰临时工程建设协四 议（项目公司与中铁隧道公司）；施工合同二：统征地综合开发协议（项目公司与中建二局） 优先股融资协议（项目公司与中广银信基五 金，10亿元，由中信地产回购）银行贷款协议（项目公司与中国银行，17.68亿元）目前共落实资金29.68亿元 表2 中信汕头濠江苏埃通道及统征地PPP项目的合同体系

第一个层级是中信集团和汕头市政府签订的确定合作关系的框架协议，以及中信地产公司和濠江区政府针对项目合作的更为具体的框架协议。

第二个层级是增资协议，构建项目公司，濠江区政府首先出资300万元成立特殊目的公司苏埃通道公司，在签订PPP项目后中信汕头滨海新城公司与区政府对苏埃通道公司共同增资至2亿元，其中中信汕头滨海新城公司占股51%，濠江区政府占股49%，中信汕头滨海新城公司给区政府提供0.95亿元借款用于增资，濠江区政府实际出资300万元，却享有项目公司49%的收益分配权，体现了中信地产充分照顾政府利益的分配关系。

第三个层次是PPP协议，由项目公司与濠江区政府签署，授权项目公司负责统征地一级开发和建设隧道工程。在项目公司层面，实现未来土地收益，与基础设施运营捆绑，落实投资资金及其收入回报来源。项目公司对4580亩统征地一级开发完之后，扣除开发成本，部分收入专项用于隧道建设资金，余额作为项目公司收益。项目公司的收入来源还包括向外地车辆收费、年票、收取隧道运营配套费及政府财政补贴。

第四个层次是施工合同，包括项目公司与中铁隧道公司签订的《苏埃通道围堰临时工程建设协议》，项目公司与中建二局签订的《统征地综合开发协议》等。

第五个层次是优先股融资协议。项目公司的2亿元出资中，濠江区政府实际出资300万元，中信汕头滨海新城公司实际出资1.97亿元。中信汕头滨海新城公司（出资占比为51%）是由中信地产的两家施工企业中建股份（17%）与五洲交通（7%），以及两家财务投资者天恒基金（20%）和首一创投（7%）共同出资。本项目首期29.68亿元的总投资中，使用了省级政府融资平台公司粤财控股主导设立的中广银信基金提供的10亿元优先股形式的夹层资金，由中信地产负责回购。剩余17.68亿元是由中国银行提供的项目贷款。 3.案例点评

（1）在项目公司层面实现了负责项目操盘的专业投资者中信地产，与掌控公共资源的地方政府，有很强施工能力的建筑施工企业与财务投资者的共同出资，通过股权比例设置，满足中信地产的核心操盘权、地方政府的收益分配权、施工企业的组织建设能力以及财务投资者安排资金能力的整合。

（2）汕头市第十三届人大常委会第三十五次会议通过了《汕头经济特区土地储备条例》，自2015年12月1日起施行。其中明确规定“土地一级开发项目成本主要包括土地收储支出、配套设施建设和城市基础设施建设支出、社会资本参与土地一级开发的投资回报及资金成本等”，将土地一级开发的投资回报及资金成本纳入土地出让收入的使用范围，通过地方立法突破了《国务院办公厅关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》（国办发〔2006〕100号）的具体规定，为本项目的顺利实施消除了政策限制。

（3）总规划面积168平方千米的滨海新城由中信地产负责编制规划，报政府批准后组织实施，掌握规划主导权有利于利用社会资本的综合操盘能力提升整个区域的发展潜力与空间，弥补低层级地方政府能力不足的短板。 案例3：中建青浦重固镇PPP项目 1.项目背景

重固镇位于上海市青浦区东北，距区政府7千米，距虹桥机场15.7千米，距上海市中心27千米，是连接上海市区和青浦新城的连接点。重固镇是全国文明镇、国家卫生镇、国家生态镇，面积为24平方千米，下辖8个村民委员会和2个居委会。目前常住人口5.5万人，其中户籍人口1.6万人。2017年2月，重固镇成为上海唯一的由国家发展改革委和住建部认定的重大市政工程领域PPP创新工作重点城市，也是重大市政工程领域PPP创新工作重点城市名单中唯一的镇一级的行政区域。

重固镇有三大显著特点：一是交通出行便捷，区位优势明显，背靠西虹桥，面向长三角，逐

步成为长三角“一小时经济圈”的重要节点；二是古镇文化积淀底蕴深厚，境内的福泉山古文化遗址有七千余年历史，被称为古上海的历史年表，是上海唯一一处国家级大遗址；三是农村风貌完整，水乡特色显著，是虹桥商务区周边唯一一处成片保存农村风貌的地区，2016年重固镇全面完成农村集体经济组织产权制度改革，农村土地确权和土地流转率达到99%。 十三五期间，重固镇着力打造“五个重固”：一是打造人文重固，努力成为“上海历史记忆”和“当代文明风尚”的集成镇；二是打造生态重固，力争成为上海西部“生态养身休闲镇”；三是打造宜居重固，努力建成产业、生态、文化三者有机融合和谐发展的青浦“新型城镇示范镇”；四是打造创业重固，力争成为青浦“新兴产业培育发展镇”；五是打造智慧重固，加快建设现代化智慧城镇。

青浦区综合考虑重固镇新型城镇化项目具有可复制性、土地减量具有空间，选择该项目作为试点项目，探索青浦区PPP模式的操作路径。历时两年多，先后经历了尽职调查摸底、实施方案编制、明确合作内容与方式、通过竞争性谈判选择合作伙伴等流程。 2.合作内容

集中建设区内：在北青公路以北2.6平方千米的区域内，完成10个地块约731亩的“城中村”改造，可出让土地583亩，通过营造宜居宜业环境，提高公共服务水平，努力传承福泉古韵、打造幸福小镇；北青公路以南完成1.4平方千米的工业用地减量化和转型升级，整理土地1538亩，可出让土地1309亩，通过提升产业发展层次，打造成为大虹桥现代服务业集聚区的重要组成部分。

集中建设区外：农业生产区涉及总农业用地16000亩，通过农村工业用地减量化及宅基地置换整理土地1950亩，获得1950亩用地指标，通过“美丽乡村”建设，提升乡村风貌，培育集体经济组织的造血机制。

远期项目包括：一是集中建设区规划面积0.86平方千米，可用土地面积1450亩；二是福泉山国家遗址考古及周边土地开发。

项目总投资170亿元。其中近期静态投资预估约119.5亿元，含“城中村”改造29.8亿元及其他新型城镇化项目89.7亿元。已经批复的一期项目总投资约72.3亿元。 3.合作要点 （1）工作机制

重固镇作为项目实施主体，负责组织编制项目实施方案及有关文件。青浦区有关部门组成PPP项目综合协调机构，通过联审方式对项目实施方案、补偿机制、合同条款等事项进行评

审。实施方案报区政府、区委常委会审议通过，2015年10月区政府正式批复同意项目实施方案。随后项目申报入国家发展改革委第二批重点推介的PPP项目库，并由重固镇在上海政府采购网通过竞争性磋商方式选定合作伙伴，2015年12月31日项目正式签约。2016年1月区发展改革委批复同意项目（一期）可行性研究报告。 （2）组建项目公司

项目公司注册资本金1亿元，其中，青浦区政府下属融资平台公司上海青浦发展（集团）有限公司占比为20%，重固镇集体经济组织上海重固投资发展有限公司占比为10%，社会资本中建联合体占比为70%。社会资本是由中国建筑股份有限公司下属的中国建筑第八工程局有限公司（占比为42%）和中建方程投资发展有限公司（占比为28%）组成的联合体。 组建重固镇新型城镇化建设基金，向项目公司提供50亿元的股东借款。在基金中，中建联合体作为优先级LP出资35亿元，青发集团作为劣后级LP出资15亿元，GP出资0.05亿元。经国家发展改革委审批，获得国家开发银行上海分行放款的10亿元专项建设基金，利率1.2%，期限10年。国家开发银行上海分行通过商业贷款方式提供项目需要的其他资金。 青浦区政府授权项目公司作为唯一实施主体，具体授权业务有：咨询策划、规划设计（含规划修编报批）、投资、土地整理、基础设施建设、公共设施建设、城镇更新（含“城中村”改造等）、产业发展、功能提升等。 （3）1+X模式

该项目合作采用“1+X”的模式，其中：“1”指重固镇新型城镇化项目整体以PPP模式实施，“X”指多个子项目组合（包括城中村改造、城市更新、土地一级开发、基础设施、公共设施建设、产业发展，城市功能提升、产业发展、新农村建设服务等），根据子项目的不同性质采用不同的PPP实施方式。

运营期收益可以完全覆盖总投资的经营性项目，通过授予特许经营权的使用者付费方式实施。运营期收益不能覆盖总投资的准经营性项目，通过授予特许经营权使用者付费加财政缺口性补偿方式实施。运营期不产生收益的非经营性项目，通过政府购买服务方式实施。 （4）服务费构成

服务费由专业服务费、土地整理服务费、工程建设服务费、产业发展服务费、投资合理回报及双方一致认可的其他费用组成，各项费用的具体组成如下。

专业服务费指策划、规划、设计、咨询等专业服务所发生的费用，结算项目包括专业服务费、项目公司管理费及项目税金。

土地整理服务费包括两个部分：一是动迁及征地补偿费，结算项目包括动迁补偿费、征地补偿费及与动拆迁相关的其他一切费用，项目公司管理费及项目税金；二是“七通一平”相关的基本建设费，结算项目包括按经核定建设内容范围内的概算（以区发展改革委批复为准），项目公司管理费及项目税金。

工程建设服务费指公建配套设施建设工程建设服务费，结算项目包括按经核定建设内容范围内的概算（以区发展改革委批复为准），项目公司管理费及项目税金。

产业发展服务费按导入产业的投资规模的约定比例计算，奖励费按当年产业发展财政增量的约定比例计取。

投资合理回报结合考虑合理利润与绩效考核结果，基于政府审计确认的项目公司实际完成投资额，年化回报率盯住5年期贷款基准利率每年浮动，并结合绩效考核结果确定。 双方认可的其他费用指不包括在上述费用范围内，但经双方一致认可的其他费用。 （5）面临的挑战

一是建设用地规模有限。上海实行最严格的建设用地控制政策，大规模城镇开发受到土地政策的严重制约。目前，重固镇建设用地占比约28%，而按照目前的郊野单元规划，新型城镇化建设用地占比要下降到25%左右，用地问题十分突出。

二是产业层级较低。重固镇现有产业以零星分布的粗放型工业为主，低端低效产业居多，工业用地产出效率低下，缺乏可以解决本地居民就业问题的核心支柱产业。同时，在城镇集中建设区内，聚集了大量低端劳动密集型产业和商业服务业，形成斑点式分布的“城中村”，产业区、居住区、商业区交织混杂，改造难度非常大。 （6）项目前期工作费用

实施方案编制费用（含物有所值评价和财政承受能力评价）87.5万元，由青浦区政府支付；项目公司支付可行性研究报告编制费用50万元；社会资本中建联合体支付社会资本采购咨询服务费327万元。 4.案例点评

（1）中建联合体参与城镇化建设PPP项目，不同于短平快、高周转的房地产项目依托短期内提升土地价值，需要通过长期的建设和运营，发现和提升城镇的潜在空间和投资价值。在重固镇新型城镇化PPP模式中，政府性基金以及农村集体经济也是社会资本的组成部分。项目公司中重固镇集体经济组织占股10%，之后将获得稳定的收益；项目会将4万平方米商业用地让渡给重固镇集体经济组织，让当地农民分享城镇化“红利”。

（2）本项目创新土地增值收益分配机制。按照“存量收益归街道、增量收益用于功能提升”的原则，具体指：存量收益指自然增值部分或由于土地规划参数调整带来的级差收入，由政府主导分配；增量收益指新增功能性项目及高标准公共设施建设运营、产业功能导入带来的增值部分，由项目公司享有。在政府承担主要风险的领域，设计公共资源决策管理及干预机制，仅让社会资本获得较低的无风险收益，确保政府“守土有责”。市场化项目有效保障项目公司经营决策权，激励社会资本高水平运营，享有绝大部分收益，但需要承担市场风险。

（3）选择综合实力突出的社会资本。选择的社会资本是中建集团下属公司组成的联合体，正在谋求转型发展，将本项目作为样板，深耕青浦，能够较好地平衡短期和长期利益、经济利益与社会效益。社会资本有能力在规划方案、功能定位、招商、建设、运营、管理、融资方面为政府整合优质资源和服务。

（4）聘请专业服务机构。全过程PPP咨询服务机构是上海投资咨询有限公司，法律顾问是北京大成（上海）律师事务所，还提前请国家开发银行等金融机构提供融资建议。实践表明，专业服务机构为政府提供了客观、科学、公正的咨询意见，有助于促成项目依法合规，对项目长期高效运行构建了合理规范有效率的机制保障。 四 PPP项目资产证券化的实务要点

与其他类型的基础资产的资产证券化一样，PPP项目资产证券化也涉及构建资产池、设立SPV、资产转移、信用增级、信用评级、销售交易、产品管理等具体工作流程，涉及原始权益人、发起人、资产管理机构、信用增级机构、资产评估机构、信用评级机构、证券承销机构、资金托管机构、投资者等诸多主体。限于本文的主题，共性的实务要点不再赘述。 1.出发点

公共基础设施项目普遍投资规模巨大，PPP合同授予的特许经营权往往长达30年左右，项目投资回收期通常长达15年以上，对投资资金的规模与期限要求很高。几乎没有合适的资金类型，可以满足基础设施项目全生命周期的资金需求。如果一定要求投资者始终持有基础设施项目资产，直至30年的特许经营期结束，将严重制约基础设施项目的融资落实和大面积推广。

由此，针对基础设施项目不同阶段的风险收益特征，整合不同种类投资者的资源优势和投资诉求，构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，是基础设施项目融资结构设计的核心要义。在控制风险的前提下，实质性提升

基础设施资产的流动性，是基础设施项目投融资方案的重要内容。

基础设施项目全生命周期不同阶段的风险收益特征存在显著差异。在2～5年的项目建设期内，项目设计、建设与试运营阶段的风险相对较高，尚未产生充分足够的现金流，需要由能够管理项目建设风险的投资运营商或承担项目建设风险的施工企业主导融资。在这个阶段，通过投资基金等私募渠道筹集能够承担高风险的资金，是可行的选择，不过融资成本相对较高。

基础设施项目所提供的基本公共服务的需求弹性低、进入壁垒高，往往具备自然垄断特征，一般还会建立按照通货膨胀调整的收入回报机制。因此，进入稳定运营期的基础设施项目往往可以提供定期、稳定、可预测、可控制的现金流。通过资产证券化工具，将成熟但缺乏流动性的处于稳定运营期的基础设施资产，转换为标准化的金融产品，可以转由追求合理稳定回报、风险承受能力较低的财务投资者或公众投资者持有。并且，由于标准化的资产证券化产品有较好的流动性，能够在金融市场更加方便地转让，可以缓解国内长期资金稀缺的困局，通过减少期限利差进一步降低资金成本。在这个阶段，项目已经建成，不存在因资金不到位而影响项目建设运行的问题，还可以为资金规模庞大的金融市场提供合适的标准化产品，提升金融市场的成熟度和发展深度，扩大直接融资规模。

同时，前期风险管理能力较高的投资者，通过资产证券化可以盘活巨额存量资产，将盘出资金滚动投入新的基础设施项目，可以切实降低其融资压力，扩大有效运作的资金规模和项目投资规模，助力有综合优势的专业投资者“强者更强”，从而提升社会整体效率。

通过两个阶段不同风险管理能力与风险收益要求的投资者群体的平稳切换，可以有效降低基础设施项目在可能长达20年以上的稳定运营期的资金成本，从而有助于降低长达30年左右的特许经营权的综合资金成本。 2.业务发展潜力

证券化最理想的基础资产，是由数量众多、单个小额、相关性低的资产所构成的资产池，因此房贷、车贷、小贷等金融资产是美国等资产证券化成熟市场的主流基础资产。基础设施领域单个PPP项目的资产金额就足够大，个位数的基础设施资产组合在一起就是很大金额的资产包，要构建以成千上万为数量级的众多基础资产所组成的资产池，显然缺乏操作性。 实际上，诸多使用者付费类的基础设施项目，其付费用户往往数以百万计，包括不同收入水平的家庭用户，以及处于不同行业的工商企业用户，众多的付费方具备数量众多、单个小额、相关性低的特征，违约率符合统计意义上的大数定律，是合适的实施证券化的潜在大类

基础资产。如果再进一步，构建由多项处于不同行业、不同地域的基础设施资产所组成的资产池，基础资产的分散性效应更佳。

需要指出的是，美国有一个强大的市政债券市场为基础设施领域提供长期、稳定、低成本的资金供应，通过PPP模式实施的基础设施项目占比非常低，在这个领域进行证券化的需求并不强烈，因此基础设施资产并非美国资产证券化的主流基础资产类型。但并不能据此认为，美国市场上基础设施类资产证券化案例不多，由此在国内开展基础设施资产证券化的业务前景不大。

国内有使用者付费机制的存量基础设施资产，按重置成本法保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额已达11.88万亿元[1]，待项目建成进入稳定运营阶段后，也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。在国内，使用者付费类的基础设施领域，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔，完全有可能走出一条适应国内需求和特点的基础设施资产证券化的光明坦途。

截至2017年底，国内证券行业已备案并发起设立121支以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模为1136.27亿元，平均单支发行规模为9.39亿元，平均期限6.18年，基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公交、供水、供电、污水处理等。国内金融市场对基础设施类资产证券化产品有了一定的认识共识和实践经验，培养了一批专业人才，为下一步更广泛地开展业务打下了良好的基础。 3.产品发行情况

2017年2月22日，各省级发展改革委共上报项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。国家发展改革委组织专家评审后，向证监会推荐9个传统基础设施领域PPP项目。3月8日，两家证券交易所受理首批4单产品的申报材料。3月10日，中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权、中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目3单资产支持证券获得上交所挂牌转让无异议函，同日广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划获得深交所挂牌转让无异议函，标志着国家发展改革委和证监会推进的传统基础设施领域PPP项目资产证券化产品正式落地。首批4单PPP项目资产支持专项计划的基本情况见表3。随后国家发改委又向证监会推荐8单传统基础设施领域PPP项目，有关产品正在推进过程之中。

表3 首批四单PPP项目资产支持专项计划的基本情况 项目名称 发行规模（亿元） 期限 1～18年（优先01：1年；结构 评级 发行利率 首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划 5.3 优先02：2年；优先03：3年；优先04优先1～18档 至优先18：4～18年，每3年回售或赎回） 1～6年（优先01：1年；优AAA 优先01：3.70%，优先02：3.98%，优先03至优先18：4.60% 华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划 7.06 先02：2年；优先03：3年；优先04：4年；优先05：5；优先06：6年；每三年回售或赎回） 优先A1～A6档 AAA 优先A1：3.9%，优先A2：5.0%，优先A3至优先A6：5.2% 网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划 广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划 3.2 7 14年（A：每优先A 两年回售或赎回；B：每三年优先B 回售或赎回） 3～15年（优先01：3年；优先02：6年；优先03：9年；优先优先 AAA 4.05% AAA 4.15% AAA 优先01至优先05：4.15% 04：12年；优先05：15年） 表3 首批四单PPP项目资产支持专项计划的基本情况

2017年7月27日“华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划”取得深圳证券交易所无异议函，由四川省投资集团有限责任公司作为发起人并担任原始权益人，资产服务机构为四川省川投航信股权投资基金管理有限公司，基础资产为资阳市雁江区停车场PPP项目。该产品是全国首单以停车场经营权为标的物的PPP资产证券化项目，是财金〔2017〕55号文印发后首个获批的PPP资产证券化项目，亦是全国首单无外部增信的区县级PPP资产证券化项目，以及全国首单以可行性缺口补助为回报机制的PPP资产证券化项目。

2017年7月28日，首批两单PPP-ABN项目在交易商协会成功注册。8月11日，华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据成功发行，作为首单落地的PPP资产支持票据（ABN），也是全国首单园区市政服务类PPP资产证券化项目。另一单是唐山世园投资发展有限公司PPP项目资产支持票据，由国家开发银行担任主承销商和托管银行，中信信托担任交易安排人和发行载体管理机构，采用财产权信托加单一资金信托贷款的双SPV结构设计。产品注册金额为人民币2.9亿元，分为1年至4年期共四档，各档产品评级均为AA+。项目公司以PPP项目下的运营收入和建设运营补贴等收入产生的现金流作为资产支持票据的还款来源。 2017年11月27日，华夏幸福基业股份有限公司公告披露，该公司间接全资子公司九通基业投资有限公司收到上海证券交易所《关于对华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持证券挂牌转让无异议的函》。基础资产为九通投资持有的固安工业园区新型城镇化项目的项目公司三浦威特园区建设发展有限公司股权。该专项计划发行规模不超过40亿元，期限不超过10年，面向合格投资者发行，次级资产支持证券由华夏幸福和华夏幸福体系内其他子公司认购，票面利率将根据发行时的市场状况确定。

针对国内当前的情况，基础设施领域的PPP项目资产证券化业务需要重点关注以下几个方面。

（1）原始权益人的持续经营能力。由于诸多原因，国内目前的基础设施资产证券化业务普遍未能真正做到资产独立和破产隔离，未能实现相对于原始权益人的会计出表，原始权益人通常兼任资产管理人，还是次级档的实际持有人。因此，原始权益人的持续经营能力，对基础设施资产证券化产品的安全性至关重要。随着包括PPP模式在内的基础设施项目市场化运作的深入推进，具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持，可能会影响很多基础设施子行业的竞争格局，进而引导出现投资运营商的兼并与收购，有效提升行业专业管理水平

和集中度，进而推进PPP项目资产证券化产品实现相对于原始权益人的资产独立和破产隔离，实现更多的基于基础资产现金流的初衷。

（2）产品结构的精细化以实现精确定价。相对于传统的公开市场债务融资工具，资产证券化的核心优势在于结构化。将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数量高达数十种的一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。根据微观经济学的价格歧视理论，子产品与特定投资者的风险收益特征匹配得越到位，定价可以越精准，消费者剩余越少，原始权益人与受托人获得的利益越大，资产证券化相对于传统债务融资工具的优势越明显。目前国内包括PPP项目在内的资产证券化产品的结构普遍简单，尚不能满足不同投资者的投资需求，次级产品的销售比较困难，保险资金对资产证券化产品兴趣不大等问题。

（3）稳定的项目净现金流作为支持。首先，未能产生稳定现金流的基础设施资产，不适合搞资产证券化。比如，处于建设期的项目，能否如期建成，能否产生稳定的现金流存在不确定性，不满足推进资产证券化的基本条件。其次，需要重点关注项目净现金流。基础设施资产的正常运营，需要偿还巨额借款的本息，持续支出包括人工费、材料费等在内的直接运营成本，以及维修养护等各类费用，基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流，才是支持资产证券化产品的可靠现金流。比如，国内的供水行业，由于水的价格未到位，普遍缺乏可用的净现金流，目前大规模开展证券化的条件并不成熟。最后，应当设计有效的现金流归集和划转机制，及时归集并有效控制项目净现金流，切实防止出现资金混同风险与挪用风险。需要指出的是，基础设施项目的净现金流来源高度依赖于使用者付费，并不意味着马上就要全面大幅度涨价，但是确实需要建立价格机制以形成稳定合理的预期。 （4）专业化的中介机构团队。基础设施资产证券化涉及法律、会计、税务、评级与金融工程等多个通用专业领域。对于基础设施资产证券化来说，合格的受托人与资产管理人这两个角色尤为重要。资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，应当根据成熟市场的经验，构建以受托人为核心的治理结构。有两类受托人主导了美国资产证券化业务的发展：一类是房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）在RMBS领域，发挥制定房贷标准、敞开收购合格基础资产、高效率低成本推进证券化流程、对接各类投资者等方面的核心作用；另一类是部分具有主动资产管理能力的金融机构，在基础资产收集、培育、打包、证券化、投后管理等方面发挥全流程主动管理作用。相对于金融资产支持的证券化业务，基础设施资产证券化业务对成批的独立第三方资产管理人的要求更为迫切。如果缺乏可以替换原始权益人的候选资产管理人，将严重制约基础设施资产证券化业务的推广。

五 PPP项目资产证券化的典型案例

案例4：中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划 1.产品要素

本产品管理人是中信证券股份有限公司，是国内最早设立资产证券化业务独立部门，实现资产证券化业务专业化、系统化运作的公司。公司资产证券化业务已经建立起由40位专业人员组成的专门团队，在基础资产选择、现金流测算、交易结构设计、产品定价和营销推介等方面积累了宝贵的实践经验，建立了较为完善的资产证券化现金流估值和分析模型，制定了完整的资产证券化业务运作流程。中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的基本要素和产品要素分别见表4和表5。

表4 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的基本要素 项目名称 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划 中信证券股份有限公司（简称“中信证券”） 北京首创股份有限公司（简称“首创股标的资产 份”）旗下六家水务公司的污水处理收费收益权 原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人依据特许经营合同由于提供基础资产 污水处理服务自基准日起对污水处理服务付款方享有的特定18年期间内的污水处理收费收益权 首创股份旗下六家水务公司（临沂首创博瑞水务有限公司、沂南首创水务有限公司、徽原始权益人 山首创水务有限责任公司、菏泽首创水务有限公司、渠山首创水务有限公司和郯城首创水务有限公司） 差额支付承诺人/流动性支持机构/资产服务机构 首创股份 管理人/销售机构 产品规模 分层评级情况 产品期限 15亿元 优先级01～18，评级均为【AAA】 1～18年，其中4～18年期产品每3年附有回售、赎回选择权 ·优先/次级分层 ·其间现金流对优先级证券本息偿付超额覆盖 ·首创股份对原始权益人的运营提供流动性增信措施 支持，保障其在专项计划存续期间的持续稳定经营 ·首创股份对优先级本息的兑付提供差额补足承诺 ·首创股份对首创水务04～18证券的回售/赎回进行承诺 表4 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的基本要素

中诚信证券评估有限公司授予中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划优先级01-18证券AAA级别。表示本产品的优先级证券获得及时支付和偿付的可能性极高，违约风险极低。

表5 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的产品要素 级别 产品名称 本金规模（万元） 2800 本金和预期收益支付方式 每季度付息，第1年分四次还本 每季度付息，第2年分四次还本 每季度付息，第3年分四次还本 1.每季度付息、第y年（y=4，期限 首创水务01 1年 优先级 首创水务02 3600 2年 首创水务03 首创水务04 优先级 首创水务05 4000 5600 6000 3年 4年 5年 首创水务06 首创水务07 首创水务08 首创水务09 首创水务10 首创水务11 首创水务12 首创水务13 首创水务14 首创水务15 首创水务16 首创水务17 首创水务18 融资总规模（万元） 6400 7200 7600 8000 8000 8800 9200 9600 10000 10400 11200 11200 12400 5，…，18）分四次还本 2.每3年投资者拥有回售选择权 3.每3年原始权益人拥有赎回选择权 6年 7年 8年 9年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 142000 每季度基础资产现金流偿付完优次级 首创水务次级 8000 先级本息后的剩余收益支付次级，到期还本 18年 表5 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的产品要素

本产品关于赎回/回售的关键条款见表6。

表6 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划关于赎回/回售的关键条款 ·在首创水务03、首创水务06、首创水务09、首创水务12和首创水务15的预期到期日对应的T-40日至T-38日期间内，首创股首创水务04至首创水务18预期收益率调整 份选择不赎回全部剩余证券情况下，首创股份有权决定调整未到期的全部优先级资产支持证券的预期收益率； ·首创股份决定调整优先级资产支持证券的预期收益率的情况下，需于T-36日的12：00前发布《关于调整预期收益率的公告》，公告一经确认即不能撤销 ·专项计划存续期间的回售登记期内（T-34日至T-31日），优先级资产支持证券持有人有权选择将所持有的首创水务04至首创水务18的优先级资产支持证券份额全部或部分回售给首创股份； 首创水务04至首创水务18回售安排 ·若优先级资产支持证券持有人决定行使回售权，须在回售登记期内进行登记，登记手续完成即视为已不可撤销地行使回售权； ·若优先级资产支持证券持有人未在回售登记期内进行登记，则视为放弃回售权和同意继续持有其所持的首创水务04至首创水务18的优先级资产支持证券份额271 ·预期到期日对应的T-5日，管理人向首创股份发出划款通知，通知首创股份将当期回售所需支付现金划付至回售和赎回准备金账户； ·预期到期日对应的T-4日16：00前，首创首创股份对回售的流动性支持安排 股份必须将管理人发出的划款通知所列示的金额划付至回售和赎回准备金账户，上述资金专项用于当期发生的回售所需现金支付； ·管理人于当期T-3日16：00前发布公告，公布回售和赎回准备金账户余额情况； ·T日回售和赎回资金到达投资人账户 表6 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划关于赎回/回售的关键条款 本产品安排了优先/次级结构化分级、污水处理收入现金流超额覆盖、首创股份对优先级本息的兑付提供差额补助承诺、首创股份对运营提供流动性支持、对证券的回售/赎回等多项增信措施，保障产品产品。本产品采用的信用增级措施见表7。

表7 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的信用增级措施 ·本专项计划对资产支持证券进行优先级/次优先级/次级分层 级分层，次级资产支持证券能够为优先级资产支持证券提供信用支持；次级资产支持证券将全部由首创股份认购 ·在产品存续期间，污水处理费收入超额覆盖资产支持证券的预期本息支出，各期覆盖现金流超额覆盖 倍数预计不低于1.2倍；产品封包日提前于计划设立日，在设立日专项计划中已有现金流入，保证设立初期现金流充足 ·在产品存续期间，首创股份在资金、管理、经营等各方面给予原始权益人充分支运营流动性支持 持，保障原始权益人在专项计划存续期间的持续稳定经营，避免因划付基础资产回收款或其他任何原因导致现金流紧张或不足和影响其持续经营的情况出现 ·首创股份对优先级本息的兑付提供差额补足承诺、在任意一个初始核算日，若在前一差额补足承诺 个特定期间内，基础资产对应的现金流入低于相应期间需偿还给优先级投资者的本息和，则首创股份承诺进行补足 ·专项计划存续期间的回售登记期内，优先回售承诺 级资产支持证券持有人有权选择将所持有的首创水务04至首创水务18的优先级资产支持证券份额全部或部分回售给首创股份 表7 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的信用增级措施

本产品担保人首创股份有限公司，是国有控股的大型国有上市公司，经济规模实力雄厚，得到各级政府与国内外同行的认可和尊重，主体信用评级为AAA。首创股份的主营业务为水务、固废等环保业务，公司主营业务稳定，近年的业务收入构成情况见表8。

表8 担保人首创股份有限公司近年业务收入构成情况 单位：万元，% 板块 项目 收入 固废处理 污水处理 环保业自来水务 生产及销售 环保建设 小计 土地开发 京通快速路通其他业行费 务 饭店经营 采暖运营 合计 0.45 0.97 0.66 0.94 0.73 1.33 1.00 2.40 3.15 6.72 3.94 5.63 3.77 6.85 3.54 8.50 4.74 43.05 0.26 10.10 91.73 0.54 11.85 59.13 6.21 16.92 84.42 8.87 4.83 34.23 16.2 8.78 62.19 29.43 6.45 29.61 7.36 15.48 71.06 17.66 7.65 16.30 8.71 12.44 7.62 13.84 9.26 22.22 22.01 占比 46.90 收入 28.06 占比 40.06 收入 7.87 占比 14.30 收入 0.35 占比 0.84 2016年1～9月 2015年度 2014年度 2013年度 8.65 18.42 10.51 15.01 13.91 25.27 13.55 32.52 0.02 0.04 0.1 0.14 0.11 0.20 0.16 0.38 46.93 100.00 70.94 100.00 55.04 100.00 41.67 100.00 表8 担保人首创股份有限公司近年业务收入构成情况

首创股份有限公司的营业收入逐年提高，盈利能力不断增长，经营活动现金流逐年大幅度增加，筹资能力较强。2013～2016年担保人的主要财务指标情况见表9。

表9 2013～2016年担保人首创股份有限公司的主要财务指标情况 单位：万元 项目 2016年1～9月 2015年度 2014年度 2013年度 总资产 总负债 所有者权益 归属于母公司股东权益合计 营业收入 营业利润 利润总额 净利润 归属于母公司股东的净利润 经营活动产生的现金流量资额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 年末现金及现金等价物净增加额 3952554.17 2683411.16 1269143.01 922966.34 472724.05 38471.36 56521.33 43381.10 39266.97 3612520.02 2432488.94 1180031.09 853584.67 706149.35 70654.46 92387.52 70138.75 53625.34 2517439.24 1737314.10 780125.14 624732.93 558938.32 76236.56 87195.63 68813.94 61023.24 2432663.19 1448625.28 984037.91 609311.72 423065.36 75722.91 109357.15 84836.72 60126.55 135889.13 100672.53 34193.46 10689.86 -281874.57 -561238.24 -80307.64 74922.51 40351.60 501364.00 60759.60 -16556.19 -105760.33 38782.71 14734.29 68672.49 表9 2013～2016年担保人首创股份有限公司的主要财务指标情况

2.交易结构

中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的交易结构见图3。

图3 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的交易结构

中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划交易结构中涉及的主要交易参与方见表10。

表10 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的主要参与方 角色 差额支付承诺人/流动性支持机构/资产服务·首创股份 机构名称 机构 ·临沂首创博瑞水务有限公司（简称“临沂首创博瑞”） ·沂南首创水务有限公司（简称“沂南首创”） ·徽山首创水务有限责任公司（简称“徽水首创”） 原始权益人 ·菏泽首创水务有限公司（简称“菏泽首创”） ·梁山首创水务有限公司（简称“梁水首创”） ·郯城首创水务有限公司（简称“郯城首创”） 管理人/销售机构 代理销售机构 ·中信证券 ·首创证券有限责任公司（简称“首创证券”） ·上海锦天城律师事务所（简称“锦天城”） ·中诚信证券评估有限公司（简称“中诚信证评”） ·致同会计师事务所（特殊普通合伙）（简称“致同”） ·中信银行股份有限公司总行营业部（简称“中信银行总行营业部”） ·中信银行股份有限公司北京观湖国际支行 法律顾问 信用评级机构 会计师事务所/评估机构 财务顾问/托管银行 监营银行 表10 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的主要参与方

3.现金流分配顺序

本产品的可分配现金流包括但不限于：①根据《资产买卖协议》的约定已划入专项计划账户的基础资产收入及该收入在专项计划账户中产生的利息以及合格投资产生的收益；②差额支付承诺人根据《差额补足承诺函》以及管理人于差额补足通知日所支付的污水处理费收益；

③由管理人按专项计划文件约定的方式进行投资产生的其他金融资产及其收益。

差额支付启动事件指：①在专项计划终止日之前，指截至任何一个兑付日的前一个托管人报告日，专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该兑付日应付的优先级证券的当期收益和应付本金；②在专项计划终止日之后，指管理人根据清算方案确认专项计划资产资产仍不足以支付所有优先级资产支持证券届时尚未获得支付的所有预期收益和本金。

如发生差额支付启动事件，管理人应于差额支付启动日（T-7日）向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》。差额支付承诺人应于差额支付承诺人划款日（T-6日）15：00时前将《差额支付通知书》中载明的资金附言汇付至专项计划账户。

本产品的现金流分配顺序见图4。先支付专项计划各项费用，然后分配当期首先级证券的预期收益及本金，最后分配次级证券的预期收益和本金。 4.原始权益人与基础资产

六家原始权益人中，微山首创水务有限责任公司为首创股份有限公司的控股子公司，占比79.35%，微山县水务公司占股20.65%。其余五家原始权益人均为首创股份有限公司的全资子公司。原始权益人均与地方政府签署规范有效的特许经营协议从事污水处理服务，根据污水处理量与商定的价格，按照约定的污水处理费计算公司计算应收取的污水处理费。原始权益人污水处理能力稳定、运营良好，与当地政府合作关系顺畅，具备可预期的稳定的现金流流入。

2015年度六家原始权益人的主要财务数据见表11。

图4 中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划的现金流分配

表11 2015年度六家原始权益人的主要财务数据 临沂首创项目 博瑞（母沂南首创 梁山首创 徽山首创 菏泽首创 邦城首创 公司） 总资产（万元） 总负债（万元） 所有者权30089.31 5309.05 5575.41 13009.92 24618.01 16634.19 95235.89 合计 14875.34 3835.86 15213.97 1473.19 426.27 5149.14 9671.13 20510.33 11463.05 60781.98 3338.78 4107.68 5171.14 34453.90 益（万元） 营业收入（万元） 营业成本（万元） 利润总额（万元） 净利润（万元） 资产负债率（%） 营业毛利率（%） 净利润率（%） 净资产收益率（%） 3898.29 828.48 1587.84 1317.31 2070.18 1557.57 11259.67 2121.95 517.46 743.71 686.56 1093.86 868.72 6032.26 926.91 26.35 676.07 122.14 115.51 225.87 2092.85 935.08 26.35 516.57 122.14 75.1 225.87 1901.11 49.44 72.25 7.65 74.34 83.31 68.91 N/A 45.57 37.54 53.16 47.88 47.16 44.23 N/A 23.99 3.18 32.53 9.27 3.63 14.50 N/A 6.15 1.79 10.03 3.66 1.83 4.37 N/A 表11 2015年度六家原始权益人的主要财务数据

中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划涉及六家原始权益人的七家污水处理厂，与地方政府签署特许经营权的情况见表12。

表12 六家原始权益人与地方政府签署特许经营权协议的情况 原始权益人 污水处理厂 特许经营协议 特许经营期 临沂市第二污水处理厂项目特许经营合同 设计产能（吨/污水处理费支日） 付方 临沂市住房和100000 城乡建设委员会 30000 临沂市罗庄区住房和城乡建临沂市第二污临沂首创博瑞 水处理厂 2010～2040年共30年 临沂市罗庄区临沂市罗庄区2010～2040年第二污水处理第二污水处理共30年 厂 厂TOT项目特许经营协议 沂南县第二污设局 沂南首创 沂南县第二污水处理厂BOT2014～2044年水处理厂 项目特许经营共30年 合同 徽山县污水处20000 沂南县财政局 徽水首创 徽山县污水处理厂TOT项目2014～2044年理厂 特许经营权协共30年 议 山东省东明县40000 徽山县住房和城乡建设局 菏泽首创 东明县污水处污水处理厂特2007～2037年理厂 许权（BOT）项共30年 目协议书 梁山县污水处理厂 山东省梁山县城市排水项目特许经营协议 郯城县污水处郯城县污水处理厂及郯城经2007～2042年共35年 60000 东明县住房和城乡建设局 梁水首创 50000 梁山县财政局 郯城首创 理厂郯城经济济开发区污水2014～2044年开发区污水处处理厂TOT项共30年 理厂 目特许经营协议 合计 40000 郯城县财政局 340000 表12 六家原始权益人与地方政府签署特许经营权协议的情况

近年来，随着全国城市污水排放总量的不断增长，国家环保政策逐步建立和完善。2015年国务院印发《水污染防治行动计划》（简称《水十条》），该政策有望提高污水处理行业盈利能力，污水处理行业将进入快速发展期。

中信证券-首创股份污水处理费收益权资产支持专项计划涉及的七家污水处理厂的污水处理费结算价格及收入情况见表13。

表13 2014～2016年七家污水处理厂污水处理费结算价格及收入情况 单位：亿元 污水处理厂名称 市二水厂 罗二水厂 沂南水厂 梁山水厂 徽山水厂 东明水厂 郯城水厂 2014年 1.0020 0.8100 1.1000 1.1400 1.2000 1.0200 1.1200 含税单价 2015年 1.0020 0.8100 1.1000 1.1400 1.2000 1.0200 1.1200 2016年 1.0020 0.8100 1.1000 1.1400 1.2000 1.0200 1.1200 2014年 2043.95 926.25 302.94 1626.44 1299.88 2233.80 638.92 9072.18 含税收入 2015年 3304.48 919.08 756.36 1715.93 1421.25 2233.80 1628.13 11979.03 2016年 3695.15 941.62 805.20 1843.61 1581.12 2239.92 1703.54 12810.16 合计 注：①沂南水厂及郯城水厂均为2014年8月正式运营； ②沂南水厂2014年8月开始运营，但2014年底尚未达成水费结算方式，故2014年当年度未确认收入，2015年达成结算方式后补记2014年收入，上表中结算水费按实际提供服务的期间填列； ③单价及结算水费数据根据企业提供资料整理。 表13 2014～2016年七家污水处理厂污水处理费结算价格及收入情况

5.案例点评

（1）本产品基础资产所处行业发展前景良好，现金流独立、稳定、可控，担保人实力雄厚，信用增级措施扎实。

（2）本产品过多依赖原始权益人的实际控制人的担保和主体信用，未能实现资产支持产品依托基础资产现金流的核心特征。

（3）产品设定赎回/回购条款，满足了缺乏长期投资者的市场状况，但也制约了产品本身的独立性，给原始权益人带来再融资风险。 -全文完-