特斯拉发布 2020 年一季报，首次实现连续三个季度盈利。2020 年 4 月 30 日，特斯拉发布 2020 年一季报，一季度实现营业收入 59.85 亿美元，同比增长 31.79%，环比下滑 18.95%，超出此前市场预期 58.5 亿美元；实现归属上市公司股东净利润 1,600 万美元，去年同期亏损 7.02 亿美元，同比大幅扭亏， 并且首次连续三个季度实现盈利（2019Q3、2019Q4 分别实现盈利 1.43 亿美元、1.05 亿美元）；GAAP 准则下的每股收益为 0.09 美元/股。
图表 1. 2016-2020Q1 单季度营业收入
（亿美元） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0% 90% 图表 2. 2016-2020Q1 单季度盈利
（亿美元）
150% 4 2 0 (2)
120% 60% 30% (4)
(6)
-30% 营业收入 同比增长 (8)
归母净利润
资料来源：特斯拉公告，中银证券 资料来源： 特斯拉公告，中银证券
汽车板块 2020Q1 实现收入 51.32 亿美元，同比增长 37.8%。特斯拉主要业务为汽车板块，包括汽车销售业务及汽车租赁业务；其中汽车销售业务比重较大，2020Q1 收入占汽车板块业务比例为 95.34%。 2020 年一季度汽车板块实现营业收入 51.32 亿美元，同比增长 37.8%；实现毛利 13.11 亿美元，同比增长 74.7%，环比下滑 8.6%。
图表 3. 2016-2020Q1 汽车板块业务单季度营业收入
（亿美元） 70 60 50 40 30 20 10 0
图表 4. 2016-2020Q1 单季度毛利率
40% 35% 30% 25%
180% 150% 120% 90% 60%
20% 15% 10%
30% 0% -30%
汽车板块收入 资料来源：特斯拉公告，中银证券
综合毛利率 汽车板块业务毛利率
同比增速 资料来源：特斯拉公告，中银证券
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汽车板块 2020Q1 毛利率 25.5%，盈利能力显著提升。2020 年一季度公司在传统淡季、全球新冠疫情影响的情况下，仍保持毛利率的稳步抬升。公司综合毛利率为 20.6%，同比、环比分别提高 8.1 个百分点、1.8 个百分点。汽车板块毛利率为 25.5%，同比、环比分别提高 5.3 个百分点、3.0 个百分点。公司汽车板块盈利能力显著提升，根据公司一季报、电话会议资料，我们认为主要原因包括：1）2020 年一季度公司电动车交付量实现显著提升；2）2020 年一季度 Model Y 首次交付并且实现盈利；3）上海工厂持续放量，制造成本已经低于美国 Fremont 工厂；未来随着零部件国产化率的提升，上海工厂成本有望持续下降。
期间费用率明显下降。2020Q1 公司研发费用为 3.24 亿美元，同比下降 4.8%，环比下降 6.1%；销售、行政及一般费用为 6.27 亿美元，同比下降 10.9%，环比下降 10.3%。2020Q1 研发费用率为 5.4%，同比下降 2.1 个百分点，环比提升 0.7 个百分点；销售、行政及一般费用率为 10.5%，同比下降 5.0 个百分点，环比提升 1.0 个百分点。随着中国上海工厂产能逐步释放，我们判断期间费用率仍有下行的空间。
图表 5. 2016-2020Q1 单季度期间费用
8 7 6 5 4 3 2 1 0 （亿美元） 图表 6. 2016-2020Q1 单季度期间费用率
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 研发费用 销售、行政及一般费用 研发费用率 销售、行政及一般费用率 资料来源：特斯拉公告，中银证券
资料来源：特斯拉公告，中银证券 存货与应收账款环比增长，上海工厂产能进展顺利。公司 2020Q1 末应收款项合计为 23.19 亿美元， 较年初增长 13.84%；存货 44.94 亿美元，较年初增长 26.52%。根据公司 2020 年一季报电话会议资料， 受到全球新冠疫情影响，截至 2020Q1 末，公司库存增加了 4 万辆，有望在 2020Q2 后实现逐步交付。此外，上海工厂仍处于正常运营状态，产能爬坡进展顺利，将有效缓解二季度疫情带来的冲击。 2020Q1 完成定增融资，单季度筹资活动现金流净额为 27.08 亿美元。2020 年 2 月 21 日，公司完成了新一轮的股票定增计划，发行 265 万股普通股票，发行价格为 767.29 美元/股，承销商行使 3 亿美元的额外股票认购权，总共筹集资金约 23.1 亿美元，此次发行募资将用于进一步加强其资产负债表以及一般公司用途。一季度单季，公司完成的筹资活动现金流净值为 27.08 亿美元，去年同期为-6.53 亿美元，资产负债表得到进一步改善。
经营活动现金流净额好转，现金余额创历史新高。公司 2020Q1 经营活动现金流为净流出 4.40 亿美元， 同比 2019Q1 净流出 6.40 亿美元有所收窄。截至 2020Q1 末，公司在手现金及现金等价物余额为 85.47 亿美元，创历史新高。
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图表 7. 2016-2020Q1 单季度现金流量
（亿美元） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
经营活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额
投资活动产生的现金流量净额
资料来源：特斯拉公告，中银证券 特斯拉 2020Q1 产销量概述：疫情之下的“异军突起”
特斯拉 2020Q1 电动车销量 8.84 万辆，同比增长 40.3%。特斯拉一季度实现电动车产量 10.27 万辆，同比增长 33.1%，环比下滑 2.1%；交付量 8.85 万辆，同比增长 40.4%，环比下滑 21.1%；一季度增加库存量 1.42 万辆。其中，Model 3/Y 的产量 8.73 万辆，同比增长 38.6%，销量 7.63 万辆，同比增长 49.8%； Model S/X 的产量 1.54 万辆，同比增长 8.7%，销量 1.22 万辆，同比增长 1.1%。
图表 8. 2018-2020Q1 特斯拉分车型产量
12
图表 9. 2018-2020Q1 特斯拉分车型销量
300%
（万辆）
12 10 8 6 4 2 （万辆）
300% 250% 200% 150% 100% 50%
10
250%
8
200%
6
150%
4
100%
2
50%
0 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 Model X/S Model 3/Y 0% 0 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 Model X/S Model 3/Y 0%
总产量同比增速 总销量同比增速
资料来源：特斯拉公告，中银证券 资料来源：特斯拉公告，中银证券
全球电动车销量：2020Q1 特斯拉占比达到 19.22%。受到新冠疫情影响，全球电动车市场一季度相对低迷，根据 EV Sales 数据，全球 2020 年 1-3 月电动车销量为 46.05 万辆，同比下滑 6%，特斯拉电动车销量占全球市场份额 19.22%。其中，特斯拉 3 月电动车总销量 6.01 万辆，全球市场份额 31.26%，领先优势进一步提升。从车型销量结构来看，一季度特斯拉 Model 3 全球销量为 7.15 万辆，占全球电动车总销量的份额为 15.52%，远高于销量排名第二的雷诺 Zoe。
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图表 10. 2020Q1 全球电动车品牌 TOP10 销量情况
品牌 特斯拉 宝马 大众 比亚迪 雷诺 上汽 现代 奥迪 沃尔沃 日产 其他 合计
2020 年 3 月销量（辆）
60,131 10,862 8,724 11,896 4,699 7,865 6,983 7,246 6,291 5,372 62,311 192,380
全球市场份额(%)
31.3 5.6 4.5 6.2 2.4 4.1 3.6 3.8 3.3 2.8 32.4 100.0
2020 年一季度销量（辆）
88,400 31,889 27,287 22,200 21,331 19,244 18,850 18,456 18,170 17,602 177,077 460,506
全球市场份额(%)
19.2 6.9 5.9 4.8 4.6 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 38.5 100.0
资料来源：EV sales，盖世汽车，中银证券 图表 11. 2020Q1 全球畅销电动车车型 TOP10 销量
(万辆)
8 7 6 5 4 3 2 1 0
资料来源：EV sales，盖世汽车，中银证券 2020Q1全球电动车车型销量
国内电动车销量：2020Q1 特斯拉国内销量 1.67 万辆，其中 3 月销量为 1.02 万辆。受疫情影响，国内汽车消费能力和购车意愿有所降低；根据中汽协数据，2020 年一季度，国内完成新能源汽车产销量分别为 10.5 万辆、11.4 万辆，分别同比下滑 60.2%、56.4%。根据乘联会数据，特斯拉一季度在国内交付量为 1.67 万辆，处于绝对领先地位。随着国内新冠疫情得到有效防控，国内新能源汽车产销量出现明显好转，3 月国内新能源汽车产销量分别为 5.0 万辆、5.3 万辆，环比增长 3.8 倍、3.0 倍，根据盖世汽车数据，2 月特斯拉国内销量超过 3,000 辆，占国内新能源市场约 30%，3 月国内特斯拉 Model 3 销量为 1.02 万台，销量仍处于领头态势。
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图表 12. 2020Q1 国内电动车车型 TOP10 销量
(万辆) 1.8
1.5
1.2
0.9
0.6
0.3
0 2020Q1国内电动车车型销量
资料来源：盖世汽车，中银证券 产能：2020Q1 特斯拉上海工厂 Model 3 产能进一步提升。根据特斯拉 2020 年一季报电话会议资料， 目前特斯拉的产能情况如下：1）美国 Fremont 工厂目前 Model 3/Y 产能仍将保持 40 万辆/年，预计 2020 年产能有望提升到 50 万辆/年，其中 Model Y 在 2020 年一季度实现交付，Model X/S 仍维持 9 万辆/年的产能保持不变；2）上海 Giga 超级工厂将 Model 3 产能由 15 万辆/年提升到 20 万辆/年，目前周产量突破 4,000 辆，同时二期 Model Y 产能正在建设中，预计投产后产能不低于 Model 3；3）柏林工厂即将动工，预计将于 2021 年开始交付 Model Y；4）近期内将会宣布在美国成立新的超级工厂，规模将大于现有超级工厂。
图表 13. 特斯拉全球产能汇总
车型
美国加州工厂 上海超级工厂 柏林工厂
Model 3/Y Molde S/X Model 3 Molde Y Model 3 Molde Y Model 3/Y Model S/X 合计
2019 产能 （万辆）
40 9 15
2020E 产能
备注（万辆）
Model Y 于 2020 年一季度实现交付，总产能预计年
50
中提升到 50 万辆/年
9 保持原有产能不变 20 预计年中实现 20 万辆/年产能
正在建设中，预计 2021 年实现交付
正在建设中，预计 2021 年实现交付
70 9 79
55 9 64
合计产能
资料来源：特斯拉公告，inside EVs，中银证券 展望：国产 Model 3 降价，特斯拉全球销量有望维持高增长
国内补贴退坡节奏放缓，设置获补售价上限 30 万元。2020 年 4 月 23 日，财政部等四部委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，明确 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。对于新能源乘用车而言：1）2020 年纯电动乘用车标准补贴退坡 10%，获补续航里程门槛值由 250 公里提升到 300 公里，续航里程 300-400 公里的车型标准补贴由 1.8 万元调整为 1.62 万元， 400 公里以上车型由 2.5 万元调整为 2.25 万元；插电混动乘用车补贴退坡幅度 15%，由单车补贴 1 万元调整为 0.85 万元。2）能量密度要求不变，百公里耗电量门槛值有所提升。3）除“换电模式”车辆之外，新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下（含 30 万元），补贴限价规定在过渡期后执行。
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图表 14. 新能源乘用车 2020 年补贴政策和 2019 年补贴政策对比
纯电动乘用车 续航里程（km）
分档 300-400 400+ <125 125-140 140-160 160+ 0%-10% 10%-20% 20%-25% 25%-35% 35%+ R≥50
2019 1.8 2.5 0 0.8 0.9 1 0 0.8 1 1 1.1 1
2020 1.62 2.25 0 0.8 0.9 1 0.8 1 1 1.1 1.1 0.85
变化幅度（%）
(10) (10) - - - - - - - - - -15
能量密度（Wh/kg）
百公里耗电量优于门槛值的比例
插电混动乘用车
资料来源：财政部，工信部，中银证券 国产特斯拉 Model 3 如期降价，享受补贴新政有望进一步刺激销量。特斯拉中国官网信息显示，特斯拉 Model 3 标准续航升级版基础售价在 2020 年 5 月 1 日调整为 29.18 万元；根据最新补贴标准测算， 补贴后售价为 27.155 万元。此外，特斯拉在一二线城市中还有地补与牌照优势，随着二季度后国内疫情得到有效控制，购车需求有望逐步恢复，降价后的国产 Model 3 销量有望显著提升。
图表 15. 特斯拉 Model3 降价时间表
上市时间 2020 年 5 月 1 日 2020 年 4 月 10 日 2020 年 4 月 10 日 2019 年 5 月 31 日 2019 年 2 月 1 日 生产商 特斯拉（中国） 特斯拉（中国） 特斯拉（中国） 特斯拉（中国） 特斯拉 车型 Model 3 Model 3 Model 3 Model 3 Model 3 型号标识 标准续航升级版 长续航后轮驱动版 高性能全能驱动版 标准续航升级版 长续航后轮驱动版 指导价（万元）
29.18 36.66 41.98 32.80 43.30 资料来源：特斯拉官网，乘联会，汽车之家，中银证券 上海工厂有望成为特斯拉销量主要增长来源。3 月国产 Model 3 标准续航版交付量超过 1 万辆，性价比较高的长续航版 Model 3 预计将于 6 月交付，年中上海工厂产能将爬升至 20 万辆，下半年 Model 3 的销量有望进一步提升；国产 Model Y 的产能建设进度有望加速。预计上海工厂全年将实现超过 15 万辆的销量；2021 年随着 Model Y 的产能投放，且 Model Y 的产能预计不低于 Model 3，2021 年上海工厂有望实现销量的翻倍增长。
国产化率进一步提升，降价过程中仍有望量利齐升。据《科创板日报》报道，特斯拉上海工厂 2019 年底下线车辆的零部件国产化率为 30%，预计 2020 年中将达到 80%，2020 年底有望实现接近 100%， 零部件国产化率的提升有望进一步降低生产成本。此外，根据公司 2020 年一季报电话会议资料，目前上海工厂的 Model 3 生产成本已经低于 Fremont 工厂；考虑到上海工厂产能的进一步爬升带来的规模效应，预计未来国产特斯拉仍有望在降价过程中享受量利齐升。
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投资建议
当前国内疫情控制已见成效，新能源汽车产业链复工率已提升至较高水平；新能源汽车支持政策向好，补贴及购置税延期至 2022 年，2020-2022 年退坡幅度力度和节奏放缓，政策重点支持公共交通及特殊领域用车电动化，同时地方支持政策亦有望助力，广州恢复地补、北京新能源汽车牌照可能增加等，国内需求有望率先迎来复苏。海外疫情蔓延之后，大众、宝马、特斯拉等海外 14 家主机厂关停超 120 家工厂，海外电池龙头企业 LG 化学、三星 SDI 等也宣布关闭美国工厂；近期海外（尤其是欧美地区）新增确诊病例数增速有所下行，部分地区可能有条件复产复工。特斯拉 Model 3 国产化、海外 Model Y 量产进程顺利；国产 Model 3 降价有望进一步刺激销量，特斯拉全球销量有望维持高增长，并将有效拉动动力电池产业链需求。动力电池单车价值量大，供货份额稳步提升，业绩弹性较高，推荐宁德时代；中游材料龙头具备全球竞争力，在特斯拉供应链中的比重有望提升，推荐璞泰来、当升科技、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质。此外，从短期来看，国内需求有望率先迎来复苏，推荐内需占比较大的负极材料企业中科电气，建议关注磷酸铁锂材料龙头德方纳米。
风险提示
新冠疫情影响超预期，国产化进度不达预期，产业政策不达预期，产销增长不达预期，技术进步不达预期，产业链价格竞争超预期。
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