金融信托“刚性兑付”监管方式的反思

【内容简介】

文章基于“刚性兑付”的溯源，从信任缺失引发的保本依赖、受托人义务不明确造

成的约束不足、信托风险的非市场化处置等方面分析了“刚性兑付”的成因，并从打破“刚性兑付”不具有合法性、合理性和有效性等方面阐述了“刚性兑付”监管方式的反思。最后提出构建信任机制、完善信托法律制度、约束行政权力等监管方式优化的政策建议。

【关键词】

“刚性兑付”；信任困境；监管机制

问题的提出

信托以当事人之间的特殊信赖关系为基础。在信任关系薄弱的情形下，委托人与受托人通过各种措施来“增信”。“刚性兑付”虽加重信托公司的义务，但却迎合了投资者“零风险、稳回报”的心理，并在一定程度上避免了交易机会的流失。“刚性兑付”对金融市场在风险积聚、评估指标弱化、定价方式以及投资者风险意识层面上产生了负面影响，但金融市场是一个复杂的系统，任何问题和风险的背后都存在多重因素。金融市场问题的解决也应当是系统性的方案，妥善评估单个方案的有效性和方案之间的逻辑关系具有现实的紧迫意义。“资管新规”为优化金融市场功能、预防系统性金融风险提供了系列的措施。“刚性兑付”伴随金融市场野蛮生长，通过禁止直接或间接条款来打破“刚性兑付”，以期实现消除上述负面影响。在通过信托合同约定“刚性兑付”的情形下，该条款属于民事法律关系的调整范畴。公权力介入“打破”是否具有合理性与有效性？解决之道又在何处？

或达不到预期收益时，金融机构利用自有资金或其他资金进行垫付的合同履行方式。金融信托“刚性兑付”是信托机构采用隐性担保的方式对投资人承诺到期兑付的经济现象。从2008年开始，信托业在我国呈现高速发展态势，违约事件开始频频呈现。在解决违约事件的过程中，以2008年10月28日中国银监会《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》为标志，通过明确规定信托公司在集合产品到期不能够兑付时，可以“风险管理失当”为由对信托公司进行行政处罚，从而引导信托业形成了刚性兑付这样一项不成文的规则和相应的业务模式。但任何投资都具有一定风险，为权衡“刚性兑付”的成本与收益，信托公司将风险成本涵盖在产品估值、手续费收取，甚至通过“资金池”实现“刚性兑付”。

从上述金融信托“刚性兑付”的回顾可以看出，信托“刚性兑付”的异化始于监管机构不当干预。对于“刚性兑付”的适用情形，可以包括以下三种：产品承诺保本和收益情况下的兑付行为、信托合同未约定保本保收益且“卖者尽责”情况下的兑付行为、信托合同未约定保本保收益但“卖者未尽责”情况下的兑付

“刚性兑付”溯源

从整个金融领域来看，“刚性兑付”是指理财产品发生亏损作者单位：华东政法大学

行为。就第一种情况而言，兑付条款约定受托人在履行信托合同过程中，如果产品发生亏损或收益不及预期，受益人可以依据合同中的违约条款进行追责，该行为是信托合同双方当事人基于

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对风险与收益充分考虑与衡量，通过合同条款达成的合意，委托人对兑付条款的履行应当认定为债务的履行。但是，上述第二、第三种情形，在信托合同未约定保本兑付条款的情形下，政府部门以“风险管理失当”为由对信托公司惩罚，使得债务的履行异化为“行政执行”，最终引发了信托产品“刚性兑付”异化。投资者基于既有的处理方式，形成全部信托合同都应当“刚性兑付”的预期。而信托公司基于对政府部门处罚的恐惧，也倾向于主动提供“刚性兑付”服务。

“刚性兑付”成因

（一）信任缺失引发的保本依赖

信托协议中保底条款的存在，根本原因在于委托人对受托人能完全履行信义义务的不信任。信任是信托制度的灵魂，对信托制度的不了解及信托信息披露不到位等原因导致委托人对受托人缺失信任。

1.信托制度的核心是信任

现代信托制度的起源主要包含两个方面：一是用益制度。中世纪英国的用益制度是现代信托法律制度的雏形。二是双重所有权结构制度。它是英美信托法律制度的精髓。所谓信托，一般是指基于对他人之信任而将事务予以委托，法律层面上的信托，特指信托法规定的财产管理制度。可见，在信托法律关系中，委托人与受托人之间的信任是信托法律关系成立和维系的基础。

2.信任缺失的原因

信任缺失的主要原因包括人们对信托制度的不了解与信息披露的不到位。首先，信托在英国的产生、发展有其特定的历史与文化背景，我国引入信托制度时，引进的只是制度架构本身，因为历史文化不同，信托制度在引入中国时，丢失了灵魂——“信任”，信任缺失引发信托制度的异化。第二，信息披露不足使委托人失去信任受托人的基础。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定，信托公司应当在信托计划的设立阶段、管理阶段以及清算阶段，就信托计划的底层资产情况、管理方式等进行信息披露。但实务中，信息披露的内容往往过于简单，多为经信托公司加工后的结论性内容，客观、原始的数据较为少见。委托人无法根据信托公司披露的内容独立判断信托计划的运作风险，信息的封闭性导致委托人对受托人的不信任。

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3.信任缺失导致“保本依赖”

委托人对于受托人信任的缺失，导致“保本依赖”，主要体现在两个层面：其一，订立合同过程中，委托人倾向于在信托合同中明确约定保本保收益的条款，利用条款确保自己资金的安全；其二，在发生信托财产亏损、预期收益无法达到的情形下，委托人常常认为是受托人的不尽责导致亏损的产生，并且通过各种方式强迫受托人归还本金及预期利益，无论双方事先是否约定保本保收益条款。

（二）受托人义务不明确造成约束不足

信托计划执行过程中，委托人基于合同条款及现行法律法规，产生合同目的实现的预期。委托人预期的明确性与受托人合同执行情况具有正相关性。英美信托的基本理念为：信托具有衡平性质。信托赋予受益人享有衡平所有权，信托将义务施加于受托人，信托施加的义务在本质上是信义义务。因此，信托的本质也集中体现于受托人的信托义务，即信义义务。一般认为，信义义务包括注意义务和忠实义务。由该重要规则衍生出：信托责任的有限性，即受托人对受益人一般只承担有限责任，即以信托财产为限向受益人分配信托利益，除非受托人故意或重大过失，不需要以受托人的个人财产承担管理信托中产生的任何责任。我国《信托法》对受托人义务做出原则性规定，要求受托人履行受益人的最大利益，恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理等义务。但现行《信托法》的有关规定过于抽象简单，可操作性和针对性不强。新颁布的《信托公司受托责任尽职指引》仍存在层级不高、没有完全解决净值化管理的实操问题等缺陷。受托人义务不明确，引发委托人对于信托财产管理的可预期性下降。伴随着信托合同不确定性的增强，委托人只能通过约定保本或约定预期收益率的形式，来确保委托人妥善管理自己的信托财产，即以损害受托人的有限责任弥补受托人义务不明确所带来的不安。可见，“刚性兑付”成为委托人反向激励受托人履行信义义务的方式。

（三）信托风险的非市场化处置

金融市场是一个风险市场，金融交易就是风险转移的过程，甚至有些金融交易直接以风险转移为目的。信托作为金融市场的重要组成部分必然受到风险的影响。“刚性兑付”在我国源于信托风险的处置，监管部门采取行政化的措施处置风险，不仅造成委托人对于公权力救济的依赖性，同时也引发委托人寻求“刚

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G甘肃金融ANSUFINANCE性兑付”为其信誉背书的恶性循环。信托市场的参与主体在寻求信托目的实现的过程中，风险与收益必然是共存的。作为市场参与主体必须承受的成本，信托风险的化解方式理应由市场自行解决。公权力的强行介入，造成委托人不再尊重市场规则，转而寻求非市场化的救济方式。

“刚性兑付”监管方式的反思

在信托合同设立、履行、终止、救济的过程中，受托人、委托人作为平等民事主体，能够依据意思自治原则约定合同中的条款。禁止“刚性兑付”作为一种行政干预，必须满足行政行为干预民事法律行为的合法性、合理性、有效性条件。囿于篇幅所限，本文主要探讨打破“刚性兑付”这样一种行政安排的合法性、合理性和有效性。

其一，打破“刚性兑付”不具有合法性。依据

《立法法》第80条第（2）款规定部门规章没有法律或者国务院的行政法规、决定、命令的依据，不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范。《信托法》中规定的无效情形并未涵盖“刚性兑付”，《合同法》第52条第（5）款规定违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，关于禁止承诺保本和收益的规定，主要是银保监会部门规章《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）、银监会部门规章《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》，上述部门规章不属于行政法规，违反其规定并不导致信托合同的无效，但是实务中，由于信托公司受银保监会的监管，约定保本保息的产品不能备案、发行，信托公司实际上不能与委托人自由约定“兑付条款”，即“兑付条款”实际上“天生无效”。在没有法律或行政法规依据的前提下，银保监会通过部门规章的方式禁止双方约定“刚性兑付”，减损委托人与受托人的权益，违背《立法法》的相关规定。

其二，打破“刚性兑付”不具有合理性。信托法

律关系属于民事法律关系的范畴，委托人与受托人基于意思自治订立契约，在信托合同争议解决过程中，双方主体可以基于法定或意定条款主张权利。兑付作为信托合同履行过程中的重要环节，受托人履行兑付义务应当受到《信托法》和相关民事法律法规的约束。行政行为介入信托法律关系的合理性问题，需要满足

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必要性的前提。上文述及的诸多问题，是多重因素引发的信托市场乱象。“资金池”问题、信托公司风险积聚问题、滚动发行问题、行政干预问题，通过资金的净值化管理、提升信息透明度、确保期限匹配、约束行政权力、穿透式监管等手段能够有效应对。在行政权力干预信托风险处置的问题上，缺乏必要性前提。

其三，打破“刚性兑付”不具有有效性。从上述

“刚性兑付”缘由的分析可以看出：“刚性兑付”的背后是我国信托市场信任缺失、法律制度不完善、行政权力不当干预综合作用下的产物。对于“刚性兑付”本身的认知，嵌套在多重问题之上。加之，信托监管配套制度必须考虑市场成熟程度、投资者理性程度、风险管理工具丰富性等因素。在相对成熟的市场环境中，因为有配套的风险分担机制和责任追究机制，“买者自负”的价值理念和具体制度有着充分的适用空间。我国资本市场尚处于新兴加转轨的阶段，投资者理性欠缺，风险管理工具不够丰富。这样的现实状况决定了在缺乏有效的风险管理机制和高效的责任追究机制下，过分强调“买者自负”“打破刚性兑付”无疑将投资者置于更易遭受侵害的处境。

监管方式的优化

在信托法律制度优化过程中，增强监管只是第一步。更为关键的是，通过法律制度、道德原则、文化氛围形塑信任机制，明确受托人义务，完善法律制度，同时厘定政府在信托市场上的定位。

（一）构建信任机制

观念的转变和人类意志的力量，塑造了今天的世界。传统信任和现代信任的区别体现为人际信任和系统信任。不难理解，现代社会的信任主要来自系统信任。系统信任是指陌生人之间的信任，通常来自于对权威的信任，对专业体系的信任，对规则的信任，即对法律、正式规则、制度的信任。系统信任中，对法律、制度的信任最为重要。通过构建信任机制，解决信托法律关系建立、存续、终止过程中的诸多法律问题。增强委托人对于受托人的信任，完善双重所有权制度，让信托制度真正的为更多人接受。

（二）完善信托法律制度

应对“刚性兑付”问题的法律制度，可以从明确受托人义务内容、承认“补足条款”有效性与增强信息披露入手。

1.完善受托人义务首先，通过明确、可衡量、可操作的方式来确保受托人义务内容的确定性，可以借鉴美国谨慎投资者规则的立法模式，即在原则性规定受托人谨慎投资义务的基础上，结合信托目的、信托条款等因素，将受托人义务的标准客观化；其次，对受托人是否符合谨慎义务应当以受托人行为而非结果来判断，而对其行为的判断应以其做出行动时的事实为依据；最后，应当明确受托人违反谨慎义务的责任，责任内容包括对信托财产的责任与对受益人的责任，前者指受托人因未履行谨慎义务造成信托财产损失时应当恢复信托财产，而后者则为受托人未将信托收益交付受益人时应承担的补偿责任。2.认可“本金补偿、利益补足”等情形关于信托合同中“本金补偿、利益补足”条款，应当区分不同情形，认定委托人对于本金和收益部分追偿的正当性，若双方基于平等、自由的协商，委托人一方以损失投资回报率换取受托人保本的承诺，受托人一方自愿承担高收益带来的高风险，这并不违反市场规律，不会增加金融市场的系统性风险，这样的行为不应当被禁止。日本《兼营法》第六条、《贷信法》第十四条规定：当信托财产发生灭失、减少时，信托银行可约定以自己之固有财产负责补偿当初的本金数额，即所谓的利益补足合同。对于实现拟定“本金补偿、利益补足”条款的信托合同，应当审查合同实质，支持其有效性。3.增强信息披露第一，细化信托的信息披露内容，特别是风险披露、融资主体的关联交易信息等披露。信息披露内容是委托人进行风险判断的主要依据，一个理性的投资者应当具有一定水平的风险判断能力与投资经验，最大可能的减少信息不对称是“买者自负”的前提。第二，加强信息的持续披露，对融资主体的经营情况、财务状况、现金流量等进行持续性披露。（三）约束行政权力监管机构的介入并非直接或者强令其他主体进行或禁止进行本息代偿，遮盖投资者的风险敞口，而是在明确监管机构在违约处置中的职能、作用的基础上，展开具体的监管行动。有效的监管机构应当是能够管得住市场乱象，更能够管得住自身在信托市场中不错位、不越位。通过法律制度的完善，形成有效的监管框架，确保监管机构在信托市场中的职能有效发挥。FFINANCIALVIEW金融视界参考文献：[1]三菱日联信托银行.信托法务与实务[J].中国财政经济出版社,2010.[2]魏婷婷.金融信托“刚性兑付”风险的法律控制[J].法学杂志,2018(2).[3]袁小珺,陈志峰.信托业刚性兑付模式之法律分析[J].证券法苑,2017(2).[4]李祝用,李星.“刚性兑付”都该打破吗?——以信托产品为例的法律分析[D].中国银行法学研究会,2014.[5]刘迎霜.论信托的本质——兼与“信托异化论”商榷[J].法学评论,2011(1):82.[6]武晋.我国家族信托的法制困境与破解对策[J].南方金融,2018(1).[7]陈雪萍,豆景俊.信托关系中受托人权利与衡平机制研究[J].法律出版社,2008(1).[8]谢贵春.债券“刚性兑付”该一破了之吗？——兼评<证券法>修订草案[J].武汉金融,2015(9):38.[9]哈耶克.通往奴役之路[J].中国社会科学出版社,2013.[10]弗朗西斯·福山.信任:社会美德与创造经济繁荣[J].海南出版,2001(5).[11]陈杰.论商业信托受托人义务的演变及对我国的启示[J].河北法学,2014(3):192.（编辑：王永锋编审：荆勤忠校对：杨帆）GansuFinance／甘肃金融/19