——以同仁堂公司为例
摘要
企业价值评估越来越受到企业办理者和投资者的关注，成为了财务办理、投资决策的重要参考依据,同时为企业间的并购重组、股权交易等活动提供了有效的估值依据。我国的本钱市场日益成熟，在借鉴国外已有的价值评估理论和方式的基础上，应该建立起本身的一套估值方式和理论体系。
医药行业作为我国国民经济重要组成部分，对经济扶植和发展起重要感化的行业,对医药行业的研究具有现实意义。本文通过对国表里企业价值评估的研究成果进行归纳总结，分析比力现有的三风雅法——成本法、市场法和收益法的适用性和不足点，提出适合必然评估目的下的所选企业——同仁堂公司的价值评估方式，即现金流折现法，通过对现金流折现模型中各参数的预测和估算，最终获得同仁堂公司整体价值，并与公司账面价值比拟较，找到运用该评估方式存在的不足和应该注意的问题。
文章第一部分从总体上阐述了本文的选题背景和研究意义，并综述了国表里企业价值评估方式的相关文献；第二部分主要是全文的理论基础，解释了企业价值评估相关的基本概念以及现行的基本方式；第三部分则是针对我国医药行业的行业分析，以及医药行业上市公司评估方式的选择；第四部分是案例分析，本文选择了同仁堂公司作为估值对象，假定评估目的，选择评估方式，构建评估模型，预测未来自由现金流、折现率等参数，估算企业整体价值，并对结果进行评价；文章最后一部分是对全文的总结，提出研究过程的不足之处，为未来的研究标的目的给出建议。
关键词：企业价值 医药行业 现金流折现法
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Abstract
Enterprise valuation has been taken more and more attention to corporate managers and investors, also, it has become an important reference for financial management, investment decisions, as well as activities in mergers and acquisitions, equity trading and other enterprises to provide an effective basis for valuation. China's capital market has become more mature, on the basis of the existing valuation from abroad theories and methods. We should establish a set of valuation methods and theories in China.
The pharmaceutical industry as an important part of our national economy, playing an important role in economic construction and development of the industry, the study of the pharmaceutical industry has practical significance. Based on the research results of enterprise valuation summarized, analyzed and compared three methods available - cost approach, market approach and the income approach. And put forward the right approach for the specific purpose- TRT's valuation methods, namely discounted cash flows, discounted cash flow through the model prediction and estimation of the parameters, and ultimately get the overall value of the company Tong Ren Tang, and compared with the company's book value, find the use of the assessment inadequate and should be noted methodological problems exist.
The first part describes in general the background and significance of the research, and reviewed the relevant literature enterprise valuation methods; the second part is the theoretical basis of the full text, explains the basic concepts related to business valuation and the current basic methods; the third part is for China's pharmaceutical industry, industry analysis, as well as the pharmaceutical industry companies choose assessment methods; the fourth part is the case analysis, we selected the company as a valued object TRT, assuming evaluation purposes, select assessment methods, building evaluation model to predict the future free cash flows, discount rates and other parameters, the estimated overall value of the enterprise, and the results were evaluated; the last part of the article is a summary of the full text of the proposed inadequacies of the research process for the future research directions are given recommendations.
Keywords: Enterprise Value, Pharmaceutical Industry, Discounted Cash Flow Method
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目录
摘要 ........................................................................................................................................... 1 Abstract ..................................................................................................................................... 2 目录 ........................................................................................................................................... 3 1 绪论 ....................................................................................................................................... 5 1.1选题背景及研究意义 ..................................................................................................... 5 1.1.1选题背景 .................................................................................................................. 5 1.1.2研究意义 .................................................................................................................. 5 1.2文献综述 ......................................................................................................................... 6 1.3研究方法和文章结构 ..................................................................................................... 8 2 企业价值评估的理论基础 ................................................................................................... 9 2.1企业价值的基本概念 ..................................................................................................... 9 2.2企业价值评估的基本概念 ............................................................................................. 9 2.3企业价值评估的方法评析 ........................................................................................... 10 2.3.1成本法 .................................................................................................................... 11 2.3.2市场法 .................................................................................................................... 11 2.3.3收益法 .................................................................................................................... 12 3 我国医药行业上市公司价值评估分析 ............................................................................. 15 3.1我国医药行业现状分析 ............................................................................................... 15 3.1.1行业现状 ................................................................................................................ 15 3.1.2我国医药行业特点 ................................................................................................ 16 3.2我国医药行业上市公司价值评估时应考虑的主要因素 ........................................... 17 3.3医药行业上市公司评估方法的选择 ........................................................................... 17 3.3.1医药行业上市公司价值评估方法选择中需要考虑的因素 ................................ 17 3.3.2评估方法的选择 .................................................................................................... 17 3.3.3收益法基础下评估模型的选择 ............................................................................ 18 4 案例分析——以同仁堂公司价值评估为例 ..................................................................... 19 4.1同仁堂背景简介 ........................................................................................................... 19 4.2基于自由现金流量模型的价值评估 ........................................................................... 19 4.2.1预测未来自由现金流量 ........................................................................................ 20
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4.2.2折现率的确定 ........................................................................................................ 22 4.2.3估算企业价值如下表4.6所示 ............................................................................. 26 4.3案例评价 ....................................................................................................................... 26 5 结论 ..................................................................................................................................... 26 5.1研究过程中的不足之处 ............................................................................................... 26 5.2评估该类企业应该注意的问题 ................................................................................... 27 5.3对未来研究方向感的建议 ........................................................................................... 27 参考文献 ................................................................................................................................. 28 附录 ......................................................................................................................................... 30
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1 绪论
1.1选题背景及研究意义 1.1.1选题背景
医药行业是我国国民经济的重要组成个部分，是传统产业与现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。医药行业对于庇护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育呢、救灾防疫、军需战备以及房钱高紧急发展和社会进步均具有十分重要的感化。随着国内人民生活质量的提高和对医疗保健需求的不断增加，我国医药行业越来越受到公众和政府的关注，在国民经济中占据着越来越重要的位置。
2021年，在世界经济“弱复苏”、国内宏观经济增速放缓的背景下，医药工业继续保持着较快增长，主营业务收入突破2万亿大关，如图1.1。技术创新、质量提高、国际化等“十二五”重点任务也取得了突出进展，但经济增速泛起回落，原料药产能过剩等问题依旧突出，医药工业调整结构和转型升级的任务更加紧迫。2021年 ，我国医药行业整体放缓，工业总产值增速一直徘徊在15%-17%摆布1。在增速放缓的大大势面前，越来越多的医药企业跨界到大健康范畴。
图1.1 2006-2021中国医药行业工业总产值（数据来源：国家统计局）
医药行业被称为永不衰落的朝阳产业，未来医药行业的总体发展趋势非常明显，人口老龄化、城市化、健康意识的增强以及疾病谱的不断扩大促使医药需求持续增长；生物科技的发展使得供给从技术上能够包管医药创新研发，满足医药需求；而政府对医疗投入的不断加大提供了满足需求的资金。“十三五”将成为医药行业发展的关键时期，也是行业大有可为的战略机遇期。
1.1.2研究意义
企业经营者在进行经营办理决策时必需对企业的价值定位有着清晰的认识，只有这样，企业的经营者在制定的企业发展战略时才能结合企业自身的特点，从而使制定的发展战略能够真正促进企业的发展，这就为企业价值评估方式的研究提供了现实需求。
随着我国证券市场的发展,企业价值评估日益成为我国评估行业快速发展的范畴之一,以高科技企业为代表的非传统行业为企业价值评估带来了更为广阔的研究范畴,目前,评估原则 1
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和技术方式已经与传统的评估方式有较大的分歧。企业价值评估发源于本钱市场比力发达的西方国家,经过几百年的发展他们已经建立了比力完善的企业价值评估理论和方式体系。而在国内由于我国本钱市场的不健全,产权交易市场正在逐步发展中,评估理论研究不够深入,评估方式体系还不成熟,评估准则尚未建立,在企业价值评估工作中存在着诸多问题。因此,研究适用于我国企业的企业价值评估方式模型,是非常紧迫和必要的
对上市公司价值进行评估是当前所有投融资和交易的前提,公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值(intrinsic value)进行正确评价,从而确立对各种交易进行定价的基础。同时，对外部投资者而言，有利于为投资者提供有效信息，泛博投资者可以依据上市公司价值评估出的数据,与现行股票市场情况进行比力,从而做出是否投资决意,避免盲目决策造成的经济损失。
本文以我国医药行业企业价值评估方式研究作为选题,综合国表里已有研究范畴的基础上,通过理论描述、案例分析等方式,从而找到适用于我国医药行业上市公司企业价值评估的理论方式及模型,以期对我国企业价值评估提供必然的借鉴思路和方式。 1.2文献综述
国表里学者对企业价值评估做了深刻的探讨，也研究了大量的企业价值评估的方式。通过对国表里文献的阅读，不难发现分歧类型的价值评估分析方式各有所长，但由于其侧重点的分歧，也存在一些不足之处。 国内的市场法研究虽然提出运用直接市场数据法对中小型非公开上市公司进行企业价值评估，即通过对方针企业与交易数据的比力分析估算方针企业的评估值，这在本钱市场较发达的国家和地区有着很广阔的应用范围，但是对于本钱市场发展尚不成熟的我国来说，市场法的应用具有很大的局限性。
期权定价有其自身的局限性，期权定价理论建立，在可运用标的资产和无风险资产构造的等价资产组合，对于上市公司这是充分可行的，但对于没有公开市场的中小型公司则无法运用，同时，期权定价理论要求资产价格变化是连续的，并且方差己知，在有效期内不变，这些都制约了期权定价方式在中小型企业价值评估范畴的应用。把待评估企业的资产分化为分歧形态再进行单独评估的方式更不足取，它没有考虑到作为企业整体资产的集合效益，只能适用于要破产清算的企业价值评估。
一、国外学者的相关研究综述
艾尔文.费雪(Irving Fisher)认为,收入种类繁多,包孕工资、股利、利息、利润等。当货泉收入大于实际收入,人们会储蓄或投资,可产生系列未来收入,因而本钱价值本色就是未来收入折现值。1906年,费雪在其著作《本钱与收入的性质》中,将“本钱”定义为能在一段时间内提供办事的财富,将“收入”定义为办事流量超过必要的维持和更替费用的余额。在费雪1907年的《利息理论》中,第一次提出“收入是资产提供的办事”,建立了直接本钱化法的数学方式和观念。
企业价值评估的产生和发展是与经济学中价值理论有着很深的历史渊源,1938年威廉姆斯博士在《投资价值理论》一文中,首先提出了企业价值概念,开创了内在价值理论的先河。文中提出的现金流价值评估模型是以后很多折现法估值模型的衍生基础1。
莫迪里安尼和米勒（1958）在《本钱成本、公司理财和投资理论》中提出了著名的 MM 理论2：“投资决策和未来收益及市场风险是共同影响企业价值的三大因素，在均衡状态下，企业的公平市场价值等于其未来收益按与其相应的风险报答率进行折现获得的本钱化价值”，首次回答了不确定情况下企业价值与企业本钱结构的关系问题，精辟论述了企业价值评估与企业本钱结构之间的关系。莫迪里安尼和米勒（1961）颁布了论文《股利政策、增长和股票 1 2
William Sharpe. 196.1. Investment portfolio theorem and capital market. John Wiley. 24:]046-117
Franco Modigliani and Mertor Miller. 1958. Capital costs, enterprise finance and investment management Journal of finance. 13:257-336
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价格》，提出 MM 理论的无税模型，即在无税无交易成本的完全竞争的完善市场条件假设下，企业的公平市场价值与其本钱结构无关，股利政策的改变不影响企业价值,企业的公平市场价值等于其未来收益按企业平均本钱成本折现。
1973年,美国科学家布莱克和迈伦·斯克尔斯创立了Black-Scholes(B-S)期权定价模型,形成了以期权理论为基础的期权定价评估方式。从此,只要是以市价价格改观来定价的衍生金融工具都可以使用期权法进行合理定价,并可必然程度上规避不确定因素干扰。
汤姆·科普兰、蒂姆·科勒等人(1990)在《价值评估：公司价值的衡量与办理》一书中设计出一种价值评估模式，该模式综合了自由现金流、MM 理论、加权平均本钱成本等前人的研究成果，确立了企业价值取决于企业的未来现金流量的以投资收益为核心的价值驱动概念，书中完整地阐述了自由现金流量的计算公式1。
Bradford Comell在《cooperate Valuation》中全面系统地阐述了企业价值评估的各种方式,他把当前己存的评估方式分为四类:(1)账面价值调整法。即在直接将企业所有发行在外的证券账面价值简单加总的基础上,再对账面价值加以调整;(2)市场价值法。即加总企业发行在外的所有证券的市场价值;(3)比力法。即通过可比公司的企业价值间接推算方针企业的价值;(4)现金流量折现法,通过预测企业的未来现金流量,使用合适的折现率对其折现加总求得企业价值。
二、国内学者的相关研究综述
我国资产评估行业起步于20世纪八零年代末九零年代初,随着经济体制改造的深入,公司之间合资合作、兼并、破产等经济行为和产权改观日益增多,这些都建立在对公司价值的合理确定基础上。
由于西方专家学者对于价值评估研究的进一步深入，新的评估方式也层出不穷，国内学者也深受影响，越来越注重企业价值评估方式的引进与研究工作。但是，尽管近年来我国在相关范畴的研究取得了长足进步，客观地讲，我国对企业价值评估方式主要注重于理论上的研究，实践的操作较少。对目前主要的企业价值评估方式的研究可以总结如下：
（1）以现金流量为基础的价值评估方式
张先治(2000)在《论以现金流量为基础的价值评估》中详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义、轨范与方式，并初步给出了评估参数，如现金流量、折现率、评估期的确定方式。颜志刚(2001)在《企业价值评估中自由现金流量分析》里对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。汪平2（2003）在《财务估价论——现金流量与企业价值研究》中提出，财务估价一般分为两类：一是在企业并购活动中，作为买者一方的企业对方针企业价值的估价;二是指办理当局对其所在企业的价值的估价，并据此做出科学、合理的办理决策，促进企业价值最大化方针的实现。董直庆、赵振全(2004)在《考虑破产风险的MM模型与公司价值评估》中利用MM模型对公司价值评估进行了实证分析，重点探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改善方式，他们考虑了破产风险的存在，增加了破产风险成本参数，对MM模型进行了修正。李延喜等（2005）提出了企业价值评估模型研究的新方式，即基于动态现金流量确定模型框架。章天春（2007）拔取32支行业分布广，具有代表性的股票采用自由现金流量折现的方式进行分析，并对结果与股票市价进行比力，认为采用折现现金流的方式评估结果与市场浮现有很大相关性。祝涛（2007）从现实运用着手，分析了自由现金流量指标在运用过程中的难点并提出了相关对策。
（2）以期权定价理论为基础的价值评估方式 1
McKinsey&Company lnc.，Tom Copeland and Tim Koller. 1976. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley. 17: 189-27
2汪平，2000，财务估价论，天津财经学院，24-27
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李焰（2001）在《期权定价理论在企业价值评估中的应用——财务困境上市公司的股东权益价值分析》里进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。他认为企业价值应该分化为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。他通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价值大于零是合理的。这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据。杜彦鹏、陈迅（2001）提出利用经营期权评估方式对企业整体价值进行评估，他们在传统的现金流量贴现法基础上引入经营期权，较好地解决了企业发展机会的量化问题，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。涂平晖、张子刚（2004）在《实物期权方式及其在战略收购中的应用》提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷。他们利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了估价，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究。孙浩（2008)对无形资产的价值评估方式进行了研究，并尝试用实物期权理论来解决基于传统方式的评价层面上，难以准确评估无形资产的实际价值的状况。
（3）以经济增加值理论（EVA）为基础的价值评估方式
EVA价值评估理论为企业价值评估提供了一种新的评估思路。EVA概念最早由美国 Stern Stewart & Company在吸收了MM理论精髓的基础上提出的，并把标准化的EVA作为公司业绩的新指标，创立了EVA价值评估方式。国内关于EVA理论的研究是近些年才开始的，而且主要集中于EVA价值相关性的实证研究。如王庆芳、周子剑（2003）以深沪两市1994年前有A股上市的174 家企业作为样本，采用横截面分析的方式进行研究，实证结果表白 EVA指标与传统指标比拟，在股票价格改观的解释方面 EVA 具有较强的能力。李亚辉（2007）拔取了2002年我国上市企业的数据为样本，通过实证分析验证了把 EVA 运用于我国价值研究是有效的，同时证明了采用 EVA 来衡量企业价值的优势。2021 年2月我国国资委发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行法子》，正式将经济增加值指标纳入了国有企业的业绩考核系统，这必然会引发国内理论界对经济增加值理论新一轮的研究热情。
不仅如此，我国近几年对企业价值评估的新研究也层出不穷，有创新性的研究：如，傅传锐（2021)认为在传统的实物本钱（劳力、货泉、生产资料）之外，还应加上智力本钱，并尝试对智力本钱的价值创造进行研究。王晓魏、陈慧（2021)研究了企业对其利益相关者承担的责任与其企业价值之间的关系，研究结果显示：企业承担的对分歧利益相关者的社会责任与企业价值存在正相关性。同时也有对我国近几十年价值评估范畴的成功总结：应尚军、袭国光（2021)总结了近 20 年我国价值评估范畴的发展及其成果，并对价值评估研究的前景进行了展望，认为基于成本和市场的评估方式急待创新。
1.3研究方式和文章结构
本文采用理论基础和案例分析相结合的研究方式，首先系统总结了国表里关于企业价值评估方式的研究成果，分析比力了现有公司价值评估的各种主要方式,选择我国医药行业具有代表性的上市公司,分别采用文献综述和理论陈述对公司价值评估相关理论基础进行介绍,并运用相对最优的评估方式进行案例研究和分析,以此实现对我国医药行业上市公司的价值进行估算。
文章的结构或者分为五个部分，第一部分是绪论，主要整理国表里关于企业价值评估的研究现状，以及研究这个问题的意义和背景，然后提出研究方式，整理思路。第二部分是理论分析，主要是企业价值评估的相关理论与方式的评析，以及主要模型的介绍。第三部分是对我国医药行业上市公司估值的分析，主要包孕行业内分析，价值驱动因素，估值方式的选择。第四部分是案例分析，拔取具有代表性的医药行业上市公司，运用拔取的估值方式进行公司价值的估算。最后一部分总结研究成果，提出文中存在的不足，为以后的研究指明标的目的。
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2 企业价值评估的理论基础
2.1企业价值的基本概念
“企业价值”这一术语在经济办理及投资分析中经常被使用,但其真正的内涵至今尚未有过比力统一的阐述,分歧的范畴有着分歧的概念,在具体衡量企业价值时,存在着下列几种概念:
（1）从资产评估学考虑，企业价值就是企业整体的公允市场价值。
该概念从资产评估学的角度出发,认为企业价值就是“方针企业的整体价值”,这里的方针企业是指资产评估中的被评估企业;“整体价值”是相对于企业各部分价值或者各单项资产来说的,它是指企业这个有机整体的价值,而非各部分价值的简单加总;这里的“价值”,按照资产评估学的定义是指公允价值,是按照评估时点的市场公允价值作为参考,确定的方针企业价值。
（2）从会计核算角度,企业价值就是账面价值的加总
从企业会计核算的角度来看,企业价值是按照历史成本的原则,将企业全部资产的账面净值进行加总,它是一种静态的估值,不考虑市场的波动,是资产负债表中反映的全部资产的和,它是企业会计人员对企业资产的核算,供内部办理或者外部投资者使用的数据,虽可以作为价值评估时的参考数据,但原则上不能作为企业的价值。
（3）从投资分析角度,企业价值就是未来收益的折现值,是其内在价值。
从财务办理和投资分析的角度来看,企业的价值是指其内在的价值,是指企业在其存续周期内可以产生的未来收益或现金流量按必然的折现率折现的价值，是一种动态的评估值。约翰·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中论述到,任何公司的价值都取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的折现率贴现的现金流量。与其它概念分歧,内在价值的概念更加强调的是企业未来整体的盈利能力。
综合以上的几种概念,我们可以得出:企业价值并不是会计核算中的企业所有资产价值的加总,而是企业作为一个有机整体所浮现出的创造价值的能力,是由企业未来获利能力及相关因素影响决意的现实的市场价值,也就是说,是其现有的获利能力价值和潜在获利机会的价值之和,是企业的内在价值。
本文中所论述的“企业价值评估”就是建立在内在价值理论的基础之上的,本文将依据此概念对我国医药类上市公司的价值评估进行相关的研究。
2.2企业价值评估的基本概念 1．企业价值评估的含义
《资产评估准则——企业价值》(2021)第二条指出,“企业价值评估是指注册资产评估师依据相关法令、法规和资产评估准则,对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并颁布专业意见的行为和过程。
汪海粟(2005)认为,公司价值评估是在一个既定的时点,对公司的整体价值做出评价,其本色是对各种契约或合同相对应的多种经济权利所反映的价值进行判断。
姜楠(2007)认为,“公司价值评估是对公司获利能力及其权益的评估”。由于本文研究对象为医药行业上市公司,是以公司为口径来进行写作的,而资产评估准则中统一为企业,因此本文没有全部采用资产评估准则的定义。
综上所述,本文认为,公司价值评估是由专业机构和人员实施的,依据公司拥有的全部资产状况和整体获利能力,按照特定目的采用特定方式对公司全部或部分价值进行综合估价的过程。
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2．企业价值评估的对象
按照企业价值的涵义,企业价值主要是指一个企业整体的经济价值,这里所讲的整体价值并不是指企业各组成部分价值的简单相加,也不是企业各单项资产的叠加。这里涉及的“企业价值”是指企业作为一个有机的整体,浮现为企业通过自身的生产经营活动为股东或投资者创造价值、增加财富,因此企业价值评估的对象应该是作为一个有机整体的企业的自身价值。
3．企业价值评估的意义
按照国表里理论和实践,企业价值评估最终目的是通过定性分析和定量计算,对企业进行估值,从而为投资者和企业办理当局提供决策依据,其主要意义浮现在以下几方面:
（1） 为投资提供决策依据
对于理性的投资者来说,基于价值的投资原则已经深入人心,企业价值应该是其投资依据的基础,投资者通过分析企业的内在价值，同时与市场上其它公司的价值进行比力,来确定是否对企业进行投资,应该说这是这是一种比力成熟的投资原则。企业价值评估理论和方式的发展为投资者提供了价值投资的方式和工具扩为其更好的投资提供了重要的决策依据。
（2） 价值评估可以用于以价值为基础的办理
基于价值的办理原则在企业办理中已经获得广泛的认同,以开发企业潜在价值为主要目的的价值办理正在成为当代企业办理的新潮流。价值办理者认为,公司经营决策的基本点就是为股东创造价值,企业发展所追求的方针也是价值最大化,因此,企业价值评估为价值办理者提供了很好的测量工具和方式,通过对企业价值的评估,来发现办理的问题,来验证企业发展是否偏离了追求价值最大化的方针。因此,企业价值评估是基于价值办理的根本基础。
（3） 评价企业经营业绩的重要指标
衡量企业经营业绩指标有很多,如毛利率、净资产收益率、净利润率等,这些指标的变化最终体现在企业价值的增加上,因此,企业价值评估为评价企业经营业绩提供了重要的指标。随着现代企业轨制的建立和发展,公司治理结构发生了重大改变,企业经营权和所有权的分手,使得如何考核企业经营者的业绩成为重要的课题,由于企业价值的增值是企业发展的基础,因此,企业价值是经营业绩考核的基础,而企业价值评估为指标考核提供了重要的依据。
（4） 为企业兼并收购提供价值依据
随着我国市场经济的发展,产权市场不断完善,本钱市场日益活跃,企业并购重组业务迅速发展,而兼并收购中的一个核心问题就是对方针企业如何合理估价的问题,非论估价的凹凸都会影响并购成败,因此,企业价值评估理论的发展为企业收购提供了理论基础,价值评估也为兼并收购活动提供了决策支持。
2.3企业价值评估的方式评析
企业价值评估的方式是指评估人员估算企业价值的技术手段,综合了工程技术、统计方式、会计办理理论的基础上,按照企业价值评估的相关要求,运用企业价值评估的轨范加以组合而形成的评估方式体系。总的来说，企业价值评估方式可归纳为三种基本类型,即市场法、成本法和收益法。下表2.1是对三种基本评估方式的介绍：
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表2.1 企业价值评估三大基本方式
基本原理 成本法 利用市场上同样或类似以资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值 投资者在购置资产时所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价 上市公司比较法是获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值;交易案例比较法是获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值 市场法 重建或重置被评估资产 收益法 一项资产的价值是它所能获取的未来收益的现值 技术思路 投资者投资时所愿意支付的价格不会超过构建一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本 投资者投资时所愿意支付的价格不会高于所购置资产在未来能带来的回报 具体应用 资产加和法，以被评现金流折现法、经济估公司评估基准日的附加值法和期权法 资产负债表为基础，合理评估公司表内外各项资产、负债价值，确定评估对象价值 下面详细介绍各种方式的具体理论模型及适用条件。 2.3.1成本法
成本法是指将方针企业的全部资产按照评估时的现时重置成本扣减各项损耗来计算的方式。重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本,减去被评估资产在实际使用过程中己经发生的实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值,作为资产的评估值。成本法评估企业价值,实际上是在审计和资产清查的基础上,以资产负债表为基础,以企业的各单项资产为起点,对各项有形和无形的资产按照各自的特征和使用情况扣减必要的减值,最后将全部资产相加。其基本公式如下:
资产价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值
使用成本法评估企业价值,具有客观性强、计算简单、资料获取相对容易的特点。但是使用这种方式进行评估时并非从企业整体的角度出发,而是将企业的资产简单加总,按照企业价值理论可知,一个企业的整体价值并不等于个单项资产的简单的加总,从严格意义上来说成本法并不是企业价值评估的合理方式。此外,它忽略了企业组织本钱的价值(包孕办理效率、智力本钱、商誉、品牌等),与整体大于部分之和的概念相矛盾。
因此公司价值评估中的“资产基础途径”主要适用于破产清算等弗成持续经营的公司价值评估,不再考虑资产的带来未来收益的能力,而只考虑它们的账面价值。
2.3.2市场法
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市场法也称“相对市价法”,是指通过比力市场上相似或者附近的企业公允价值,经过类比分析、适当修正而获得方针企业的价值,这是一种直接比力的评估方式。
运用市场法的前提条件是:第一,本钱市场相对有效,能够在这个市场中实现对企业的合理估值;第二,本钱市场相对理性,不会严重过高或过低反映内在价值;第三,有相当数量的可比公司存在,其中可比因素包孕:公司的主营业务、本钱结构、经营情况、发展潜力、办理方式等。
相对市价法的适用性是建立在成熟、有效证券市场基础上,且产权市场上企业交易案例丰富的前提下,市场越发达对方针企业的估值越准确。在市场经济比力发达的国家里,证券市场比力成熟,这个方式获得了广泛的应用。按照拔取的财务指标变量的分歧，市场法估值模型主要有：市盈率(PE)模型、市净率(PBV)模型、收入乘数(PS)模型。
1. PE模型
市盈率是上市公司常用的财务指标,市盈率=市价/盈利=每股市价/每股盈余。按照相对市价法的原理,可以得出PE的基本模型为：
方针企业价值=可比企业平均市盈率×方针企业盈利 2. PBV模型
企业净资产是企业价值的基础,若企业价值远高于净资产,人们遍及认为高估了企业的市场价值,反之亦然,因此用市价/净资产比率来评估企业的价值有必然的客观合理性。由于,市净率=市价/净资产，PBV企业价值评估模型为：
企业价值=可比企业平均市净率×方针企业盈利 3. PS模型
销售收入是企业价值的源泉，PS模型认为销售收入是决意企业价值的关键财务指标，市价/销售额称之为收入乘数。
企业价值=可比企业平均收入乘数×方针企业的销售收入
虽然市场法的使用简便、快捷、容易理解,但是在使用前提上的要求有时难以实现。例如,若本钱市场不发达,交易量少,数据不准确,都无法实现对公司价值的合理反映;另外,价值比率取值的主观性使得其把持空间大, 且世界上不存在完全相同的两家公司,因此比力调整的结果准确性难以包管。至关重要的是,市场法是以有效本钱市场为假设前提,当市场不完全有效时,市场的价格并不能如实反映其内在价值,市场法的运用则显得局限性较大。而且从证券市场的历史来看,市场并不总是有效的,所以使用市场法需要分外谨慎
2.3.3收益法
资产评估中一种很重要的方式就是收益法,也称“收益现值法”,是指通过计算评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益,并采用适当的折现率折现成现值,累计求和得出资产评估值的一种资产评估方式。企业价值评估方式中的“收益法”是指企业在其存续周期内产生的预期收益,通过适当的折现率变现的一种方式。其理论依据是现值原理,基本公式如下：
n
V=∑
t=1
At
(1+i)t其中，V暗示收益现值总和，即评估企业价值；A暗示企业未来第t个收益期的收益额；n暗示收益年限；i暗示适当的折现率。
从上述模型中可以看出，被评估企业的价值取决于企业未来存续期限，折现率以及未来各期的收益额，那么运用该方式的一个必备前提是企业具有持续经营和盈利的能力，只有符合这个条件，使用收益法进行企业价值评估才会有意义。
现有的基于收益法的企业价值评估模型主要有以下几种：
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1. 股利贴现模型（DDM）
投资者购买股票凡是获得两种现金流:持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票的价格,由于持有期期末股票的预期价格可以看作是由股票红利来决意的,因此,股票当前的价值就等于其未来所获得的无限期红利的现值之和。
∞
V=∑
Dt
t=1（1+Ke）
t
其中：V暗示股权价值；
Dt暗示股票第t期分红； Ke暗示股权本钱成本。
股利贴现模型作为贴现现金流估值中的基础模型,其主要优点是形式简单、逻辑性强。但它的应用前提是要求公司有持续的股利分派政策,这在现实中的很多公司都难以满足。分外是在中国A股市场,上市公司热衷于发行股票融资,但不分红,这是一个遍及的现象。
2. 股权自由现金流量贴现模型(FCFE)
依据公司所处增长的阶段及特点,可以分为三类:永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。永续增长模型假设公司未来会以某一增长率永远持续增长下去,其一般表达式为:
V=
下期股权现金流量
股权资本成本
在股权现金流量模型中,公司价值对增长率很敏感。如果增长率为0,则该模型成为零增长模型;如果增长率接近折现率,则公司价值趋于无穷大,然而这种情况是弗成能发生的。所以在股权现金流量模型中,半数现率和增长率的取值要求很高。
两阶段增长模型中的股权价值为预测期的股权现金流量折现值与后续时段股权价值的现值之和。
三阶段增长模型中的三个阶段分别是公司高速增长阶段、增长率逐渐降低的阶段和永续增长阶段。
在具体模型选择中应按照公司过去的经营业绩和当前发展状况,结合行业发展趋势与宏观经济环境特点,对公司的增、长情况作出判断,从而选择适当的增长模型。
3. 公司自由现金流量贴现模型(FCFF)
基于公司自由现金流的贴现模型是目前评估方式适用范围最广,使用频率最高的主流模型,已经发展的相当的成熟,其基本的估值模型为:
∞
V=∑
FCFFtWACCt）
t=1（1+
t
其中：V=公司价值
FCFFt=公司第t期期末所能获得的自由现金流量; WACC=公司加权平均本钱成本
从公式中可以看出FCFF贴现模型主要由三个基本要素决意:一是预计的未来各期的自由现金流量;二是公司的加权平均本钱成本;三是企业存续周期,若是持续经营,假定为无限期。
一般认为，使用公司自由现金流贴现模型进行估值时都假设公司是持续经营的，序续周期是无限的。按照企业存续周期内增长率的分歧可以分为三类模型:稳定增长FCFF模型、两阶段FCFF模型和三阶段FCFF模型。
①稳定增长模型
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主要用于发展相对稳定即处于“稳态”的公司的估值，这些公司的最大的特点是企业规模、效益、本钱结构等相对稳定，其红利在预计很长一段时间内以某一稳定的速度增长。模型如下:
FCFF
V=
WACC−gn其中gn为永续增长率，使用这种模型有严格的适用范围和限制条件，此模型的适用性不太强。
②两阶段增长模型
所谓“两阶段”是指，公司初始阶段的增长率不是固定不变的而是随着时间线性下降的直到最终到达稳定状态，即该公司的发展氛围两个阶段即超常增长阶段和永续增长阶段。 模型如下：
t=n
V=∑
FCFFtWACC）
t=1（1+
t+
Pn
(1+WACC)n其中Pn暗示高速增长阶段期末公司的价值，该模型适用于具有下列特征的公司:公司初始成立时以较高的增长率发展，当公司规模扩张到必然程度，在市场中竞争优势逐渐丧失，预期增长率逐渐下降，最终趋于稳定。 ③三阶段增长模型
该模型将公司发展分为三个阶段:保持高增长率的阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。模型公式为:
t=n1
V=∑
t=1
FCFFt（1+WACC）
n2
t+∑
FCFFtWACC）
t=n1+1（1+
t+
Pn2
(1+WACC)n2其中Pn2暗示过渡阶段未公司的价值，n1暗示高速增长阶段的结束时间，n2暗示过渡阶段的结束时间。
三阶段现金流贴现模型结合了前两阶段模型的特点，将公司发展前后经历分为三个阶段:保持高增长率的阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。企业价值等于超常增长阶段、过渡阶段的预期现金流的现值和最后稳定增长阶段开始时最终价格的现值的总和。该模型没有对公司的增长率强加任何的限制，认为在超常增长阶段很高，过渡阶段逐步降低，而在稳定增长阶段达到稳态。三阶段理论也符合一般公司的发展历程，但是需要较多的估值变量，增加了估值的难度。
4. 经济增加值法（EVA）
EVA(经济增加值)是美国Stern Stewart公司首先提出的一种基于价值办理的业绩评价指标，其本质像经济学家所说的剩余收益或者经济利润。核心思想就是企业创造的税后净经营利润大于投入的本钱成本时,公司为投资者创造财富。其基本的计算公式为:
EVA=税后净经营利润-本钱成本
这里的本钱成本是指公司所有投资者投入公司的全部本钱,包孕股权本钱和债权成本。基于经济增加值的估值模型的理论基础就是公司价值等于当前投入本钱的总额与公司未来创造的EVA的现值之和,基本模型是从收益现值法模型演变而来的。基本表达式:
公司价值=投入本钱总额+未来EVA的现值。
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3 我国医药行业上市公司价值评估分析
3.1我国医药行业现状分析
3.1.1行业现状
起步于20世纪初的我国医药制造业,经历了近百年的历史,从使用传统工艺到运用现代技术,到自主研发、自主创新,我国医药行业发展迅速,产量年均增长近18个百分点,高于全国同期工业年均增长速度约4个百分点。到2008年底,我国己拥有6700多个医药企业,医药生产能力逐步增强,原料药、化学、植物药、生产制剂药等二十四大类药物实现突飞大进的增长,我国以成为世界原料药生产和出口第二大国,也是全球最大的制剂和疫苗产品生产国。2008年医药行业实现主营业务收入7586.2亿元,同比增长23.既;实现利润总额749亿元,同比增长23.5%。2021年1-5月行业实现主营业务收入3219.9亿元,同比增长18.1%;实现利润总额309.1亿元,同比增长16.8%。这说明我国医药行业处于发展阶段,效益逐步提高。
但是,我国医药行业也存在着诸多的问题。
第一,我国医药企业规模较小,规模效益不明显。到2008年底,我国已有6700多家医药生产企业,其中近9既的为中小企业,规模小,反复扶植现象严重。近几年医药行业虽然了经历了几次比力大的兼并重组浪潮,形成了一批较大医药企业的,但是为适应国际市场的需求,产业格局有待进一步的改变。
第二.,我国医药产业行业集中度低,规模经济不明显。自前我国医药制造业前一百强在行业中的占比仅有40.6%,医药流通行业一百强占比仅为67.9%,比起美国、日本等医药强国这个份额差距还是很大,我国医药行业的集中度较低。
第三,我国医药行业创新能力不足。我国医药企业,生产的产品技术含量低,新药的研发水平有限,办理能力和经济效益明显低下。在医药行业中,开发一种新药一般需要近10年的时间,需耗资数亿人民币,我国医药企业研发投入较少,与发达国家比拟,相距甚远,目前我国医药市场主要是以仿照和改善为主,具有自主知识产权的产品少之又少。这种状况导致我国医药企业处于国际竞争的劣势地位,限制了我国医药行业的发展。
第四,我国医药产业运行效率下滑。人们遍及认为,医药行业是高利润行业,这一趋势正在发生变化。图3.1是医药行业实现利润同比增长图,从2001年开始营业利润同比增长有所下降,2004-2008年同比增长均低于全国规模以上工业企业平均增长利润率。
利润同比增长率%3025201510501995利润同比增长率%2000200520102015 图3.1 我国医药行业利润同比增长图
综上可知,我国医药行业在保持较高增长速度的同时,经济效益水平有所降低。
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从中长期来看,我国医药行业将保持持续稳定的增长。随着医疗卫生事业的改造和发展,在“新医改”的大背景下,我国医药市场总体上继续保持旺盛的消费需求;居民生活水平的提高、药品销售结构的合理及非处方药品的快速发展将进一步扩大医药市场;社会医疗保险的覆盖和农村合作医疗轨制的建立和完善,为医药市场开辟了新的发展空间。据国家发改委的有关数据显示,我国医药行业在今后5到10年内将会以大约17%的增长率发展,估计到2021年医药产业将成为继美国、日本、德国和法国之后的全球第五大医药消费和生产市场。
制药子行业发展来看,中国化学原料药的国际竞争优势明显,生物制药潜力巨大,国际市场中药发展前景广阔。“十一五”期间,在市场引导和产业政策支持下,我国化学原料药的国际市场占有率明显增加,一批具有自主知识产权的产品投入国际市场,提高我国医药行业的总体水平,巩固了我国化学原料药生产大国的地位:未来10年是我国生物制药的发展的关键时期,国家产业政策已经明确指出加大对现代生物技术产业化项目科研的补贴和资金注入,鼓励形成一批具有国际竞争力的生物类高新技术企业,因此生物制药的发展潜力巨大;国家医药产业政策中,鼓励中药迈出国门,走向世界,重点加强中药企业技术改善和研发能力,改善产品质量,进一步于国际接轨,实行“走出去”战略。
鼓励创新,加强知识产权庇护。医药产业是高新技术产业,被称之为“朝阳产业”,创新和技术的改善、专利的研发是医药企业发展强大的根基之所在,国家医药行业“十一五”规划中,明确提出,鼓励创新,加强自主知识产权的庇护,在市场和政策的导向下,发展形成一批具有国际先进水平的医药企业,促进产业格局的变化,加快产业升级。
按照以上分析可知，我国医药行业正处于发展阶段，宏观和微观经济形势都比力有利，在未来几年我国医药行业有很大的发展前景,这些因素都要在估值时予以充分的考虑。 3.1.2我国医药行业特点
医药行业涵盖了中成药、西药、生化药和医疗器械等十几个门类,是结合了一、二、三产业为一体的产业,其行业运行分歧于传统的产业,具有其独特的经济特征。
1.从市场结构的一般特征来看,我国医药市场,整体呈现不完全竞争特点,除个别区域和少数品种存在寡头垄断外,整体上竞争因素大于垄断。国内龙头医药企业在资金、技术、办理和品牌等方面优势明显,彼此之间竟争激烈,其次,中国医药市场被公认为是世界上最具潜力的市场之一,入世以来,跨国医药巨头进军我国医药行业,使某些寡头垄断因素进一步的降低,加剧了国内医药行业的竞争。
2.医药市场进入、退出较高的行业壁垒。市场进入和退出壁垒,是指企业在进入或者退出某一特定行业或市场时遇到的经济、技术和行政法规等方面的阻碍,使其不能顺利的进入和退出。
3.医药行业属于朝阳产业,在行业发展周期上没有严格的成熟衰退期,可持续发展性比力强。医药行业的发展,依赖于科学的发展和技术的更新,创新原则带来行业的突破，受经济周期的影响相对较小、行业发展较多的依赖于自身,与宏观经济的关联度不大,而非因需求不足或者资产枯竭而导致行业的衰退。
4.市场需求呈刚性特征。医药行业由于其行业自身特点,人们对于药品和医疗办事的需求弹性相对的较小,且行业发展呈现内需拉动型,稳定的市场需求成为行业持续发展的重要前提。改造开放以来,我国医药行业一直保持了较快的增长速度,从1978年到2008年医药工业产值年均递增近17个百分点,这个速度均高于全球同期的增长率,经济运行质量与效益不断提高。
5.医药行业受政策影响较大。医药产业由于其自身的独特性,是受政策和政府规定影响最深、最大的行业之一。政府对医疗办事和医疗保险方面的政策的变化将直接关系到医药产业的格局变化和产业发展标的目的。国家宏观政策因素对医药产业的影响主要体现在“医疗卫生体制、医疗保险报销轨制、药品注册、生产和流通体制、药品价格办理轨制以及医疗改造等方面。
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3.2我国医药行业上市公司价值评估时应考虑的主要因素
在公司价值评估中,需要考虑的主要因素有三点:公司获得未来收益的能力即盈利能力、收益的增长趋势和公司未来收益的不确定性即经营风险。而我国医药类上市公司的规模、员工本质以及研发技术等,都会对公司获利能力以及经营风险带来影响,从而决意公司收益增长趋势。因此,在对医药类上市公司价值进行评估时,必需考虑以下因素：
1. 无形资产的感化
在医药企业的销售利润中,很大程度上是专利、专有技术、品牌等无形资产带来的正面因素,所以在运用相关的价值评估公式时,要考虑无形资产的感化。
2.企业人力资源情况
如果一个企业的员工拥有良好的本质和较高的工作效率,则可以在各环节控制企业营业成本、增加营业收入,减少因失误引起的损失,缓释甚至化解企业特有风险,强化企业盈利能力。目前医药行业是一个需要大量高本质人才的行业，智力本钱的投入必然带来投入产出比的提高。
3.企业的研发水安然平静技术水平
客户需求的变化以及市场竞争的激烈程度都要求企业及时把握市场变化、满足客户需求。这其中需要强有力的技术支撑,同时也是对企业研发能力提出了高要求。如此才能提高企业核心竞争力,稳固客户群体,扩大市场份额。 3.3医药行业上市公司评估方式的选择
3.3.1医药行业上市公司价值评估方式选择中需要考虑的因素
在资产评估中,评估方式是实现评估目的的手段。评估方式的选择不仅要考虑评估目的,还要考虑评估时的市场条件、被评估对象在评估过程中所处的状态,以及各评估方式所需数据资料的制约。
1. 评估目的
资产评估中有一般目的和特定目的之分。若公司价值评估的当事人需要的是公司在必然时间及必然条件约束下对公司公允价值的判断,则企业价值评估要实现的一般目的是被评估企业在评估时点的公允价值;但按照资产评估业务对评估结果用途的具体要求,上市公司价值评估在分歧的特定目的下,所采用的评估方式也不尽相同。
2. 公司目前的状况以及行业现状 公司所处的生命阶段、公司的经营特性等都会对评估方式的选择产生影响。例如方才成立的公司,未来收益不确定,经营风险大,则不适合使用收益法;若公司经营的是矿产的开发,在矿产价格处于低谷时可以选择不采或少采,而在价格高时则可以选择扩大产能,这种性质的公司则适合实物期权定价法。行业发展状况也对公司未来发展产生影响。
3. 数据的收集
非论选择哪种方式评估被评估企业的价值，资料数据的收集都是必弗成少的，有些指标可被定量分析，有些指标则只能被定性研究。
3.3.2评估方式的选择
上文中我们对企业价值评估中的成本法、市场法、收益法做了较为详细的论述,在具体选择价值评估方式时,我们应该按照行业和企业的特点及评估的目的做出相应的选择。各种评估方式的具体适用性如下表3.2：
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表3.2 医药类上市公司价值评估方式比力表
方法类型 实用性 成本法 在市场相对有效且市场下可比公司较多的情况下，使用简便，易于理解 市场法 若该公司己经处于清算伏态，则成本法是适用的，此时需要运用成本法对公司各项资产价值进行分别评估并最后加总 1.公司价值并不等于个单项资产评估值的简单的加总，忽视了公司作为一个系统存在的整体性；2.成本法没有考虑我国医药企业实际的运行效率和效益情况，更加没有考虑公司的未来发展前景 收益法 在公司持续经营，且未来经营状况可合理预测的情况下使用，可反映公司未来盈利能力及其内在价值 未来的不确定性受多因素的影响，很难预测。 约束条件 1.我国证券市场为弱有效市场;2.我国医药行业存在进入退出壁垒，可比的同类公司较难找到。 从表3.2可以看到,在我国医药行业上市公司价值评估中若要使用市场法，存在以下障碍:第一，可比因素问题。被评估公司及其作为参照物的其他公司之间，可比因素包孕公司性质及特点、公司规模、所处行业，以及对公司盈利能力造成影响的无形因素等等，但对于这些因素的确认和调整很复杂和艰巨；第二，公司交易案例的差异。即使可以找到与被评估公司行业相同、性质相同、规模类似并且可以直接进行比力的公司，但与被评估企业的产权交易情况类似的案例却很难找到。目前我国尚未建立可以由市场个机构和主体共享的公司交易案例资料库，在评估中若想要获得这些交易的具体资料则需花费巨大的成本去寻找相应的渠道。即使获得了案例具体数据资料，这些案例一般也都具有分歧的交易时间和分歧的市场条件、宏观环境，这些差异因素目前仍主要依赖于评估人员的主观分析和调整。因此，本文认为市场法在估值时是不适用的。
另外，作为一家健康发展且有持续盈利能力的公司显然不适合用成本法来估算公司价值。因此，相对于成本法和市场法，我国医药行业上市公司的价值评估更适合使用收益法进行评估。
3.3.3收益法基础下评估模型的选择 1. 股利贴折现模型（DDM）
股利贴现模型的基本思路是将公司每年分派的股利作为未来现金流，然后将未来现金流折现，得出的结果就是公司的权益价值。公司股利的发放包孕两方面的影响因素:一是当年的经营业绩.，二是股东的股利政策。未来的经营业绩可以通过当前发展趋势结合宏观环境加以预测，但股东的股利政策却要依赖于股东对公司经营业绩的考虑，股利政策对公司股票及市场的影响也是不容忽视的方面。因此，公司的股利政策含有大量股东的主观因素，很难形成规律，给股利预测造成艰巨。
而我国上市公司整体分红水平都较低，从股利分派方式上来看，股利政策都缺乏稳定性，运用股利折现模型容易造成预测股利中的偏差，从而影响最后的估值结果。 2. 现金流折现模型
用收益法评估企业的价值便是将企业未来收益的折现值作为企业价值。从本质上看,利润和收益都可以称作企业的收益,而从企业价值办理的最终方针——企业价值最大化来看,二
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者最终应是殊途同归的。但是在会计处理过程中,二者的计算存在差异。
利润更容易受到会计处理方式的影响,使得利润存在报答把持的可能。例如在存货计量中,若企业采取“先进先出法”将会导致较高利润的泛起,而釆用“后进先出法”的结果则相反。而公司的净现金流量是企业实际收入和支出的差额,从实务中来讲并不容易被更改,从而更加具备可靠性。
研究表白，公司现金流量的增减变化直接影响公司价值，也就是说，公司现金流量最终决意公司价值，而利润的变化与企业价值的变化并非一致。因此，比拟于经济利润折现法，现金流量折现法更加符合公司价值评估客观科学的要求。 3.经济增加值法（EVA）
虽然在理论界中,EVA的各项会计调整使其结果更具科学性,但实际上目前我国适用EVA法进行评估的范围还仍然偏小。主要是因为,EVA概念源于美国的业绩评价指标,在我国的适用性不是很强。
4. 股权自由现金流模型和公司自由现金流模型的比力选择
现金流量折现模型在公司价值评估中可以分为股权自由现金流模型和公司自由现金流模型。股权自由现金流模型将公司最终剩余索取权交给股东，利用股权本钱成本折现获得股东权益的价值，需加上公司债务价值才是公司整体价值，并且公司本钱结构的改观很容易影响到股权成本，比如当公司增加负债比重时，公司风险也相应增加，股权本钱成本随之上升，但其上升幅度则难以估计。
公司自由现金流模型则是把公司所有本钱包孕股本和债务考虑在内,使用公司所有本钱的成本即加权平均本钱成本(WACC)作为折现率,将股本和债务的提供者作为公司剩余现金流量的索取者,所计算出的公司价值就是公司整体内在价值,受公司本钱结构的影响相对较小,估算起来相对容易。
综合考虑上述对医药行业状况及估值方式的分析，本文认为公司自由现金流量折现模型相对更加适合我国医药行业公司价值的评估。
4 案例分析——以同仁堂公司价值评估为例
4.1同仁堂背景简介
中国北京同仁堂（集团）有限责任公司是市政府授权经营国有资产的国有独资公司，始创于1669年，至今已有343年的历史。集团坚持“以现代中药为核心，发展生命健康产业，成为国际知名的现代中医药集团”的发展战略，以“做长、做强、做大”为方针，以创新引领、科技兴企为己任，销售收入、实现利润、出口创汇及海外终端数量均居全国同行业第一。 自1997年以来，同仁堂保持了持续健康的发展，经济指标连续15年保持两位数增长，实现了每五年翻一番。截至2021年，集团资产总额140亿元，销售收入163亿元，实现利润13.16亿元，出口创汇3392万美元，在海外16个国家和地区开办了64家药店和1家境外生产研发基地，产品销往海外40多个国家和地区。
同时，同仁堂既是经济实体又是文化载体的双重功能日益显现，品牌的维护和提升、文化的创新与传承等取得了丰硕成果，“同仁堂中医药文化”已列入首批国家级非物质文化遗产名录，与国家汉办签署了联合推广同仁堂中医药文化的战略合作框架协议，运用孔子学院平台进一步加大了同仁堂文化的海外传播力度。 4.2基于自由现金流量模型的价值评估
由上文分析得知，公司价值评估首先明确的评估目的，才能确定价值类型。作为医药行业中健康发展且有良好的盈利能力的同仁堂，我们假定在并购重组的目的下对其整体价值进行评估，下面就是评估的具体过程。
在并购重组目的下不适合釆用成本法和收益法，而自由现金流量法不受会计计量方式改变影响，不容易实现利润把持，能更加真实地反映企业实际节余的可动用资金，同时也是在
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公司未来增长不受影响的情况下能够分派给投资者的现金流量，更加综合地考虑了公司的系统性和整体性，更适合用于评估公司价值。因此，若评估目的是为公司并购重组办事，则适用于自由现金流量模型。 4.2.1预测未来自由现金流量 （1）计算历史自由现金流量
在进行公司收益预测时，首先要对公司收益历史与现状进行分析和判断，掌握和了解公司正常盈利能力，为公司收益预测创造工作平台。在这个过程中，不仅要对公司历史收益进行财务分析，同时要结合公司实际生产经营状况，对公司所处产业及市场地位有一个客观的认识，并且还要考虑国家的宏观环境政策对公司未来盈利的影响。只有结合公司表里部因素的分析，才能对公司正常盈利能力做出正确的判断。
首先，按照同仁堂2021年至2021年的资产负债表和利润表（见附录1），分析同仁堂的历史财务状况和经营成果，计算同仁堂的历史自由现金流量，为未来自由现金流量的预测奠定基础。
按照同仁堂每年公布的年报我们可以获得该公司每年度合并现金流量表，如下表4.1所示：
表4.1 合并现金流量表
报告日期 营业收入(万元) 营业总成本(万元) 营业成本(万元) 营业税金及附加(万元) 销售费用(万元) 管理费用(万元) 财务费用(万元) 资产减值损失(万元) 公允价值变动收益(万元) 投资收益(万元) 对联营企业和合营企业的投资286 693 收益(万元) 营业利润(万元) 126360 104931 营业外收入(万元) 3477 3016 营业外支出(万元) 256 302 非流动资产处置损失(万元) 198 66 利润总额(万元) 129581 107645 所得税费用(万元) 22911 19784 净利润(万元) 106670 87861 将净利润调整为经营活动中产生的现金流量，如下表4.2： 表4.2 经营活动现金流量表
2013/12012/1报告日期 2/31 2/31 净利润(万元) 106670 87861 少数股东损益(万元) -- -- 20 / 37
2013/122012/122011/122010/122009/12/31 /31 /31 /31 /31 871465 750403 610838 382445 325022 745493 646247 533152 327886 280383 497857 420884 360417 208766 182041 8626 7515 5886 4727 4109 158039 140334 104219 76455 63518 77999 67637 53312 30985 25623 2651 852 -271 -667 -208 321 9025 9589 7620 5300 -- -- -- 0 0 388 775 1266 718 692 899 78953 1579 369 101 80163 14698 65465 718 55277 1288 390 233 56174 9065 47109 692 45331 822 115 66 46038 7208 38829 2011/12010/12009/12/31 2/31 2/31 65465 47109 38829 -- -- -- 未确认的投资损失(万元) -- -- -- -- -- 资产减值准备(万元) 321 9025 9589 7620 5300 固定资产折旧、油气资产折耗、生产10196 9637 9728 9200 9918 性物资折旧(万元) 无形资产摊销(万元) 893 723 406 309 261 长期待摊费用摊销(万元) 3232 2552 1920 346 213 待摊费用的减少(万元) -- -- -- -- -- 预提费用的增加(万元) -- -- -- -- -- 处置固定资产、无形资产和其他长期-43 39 70 200 -18 资产的损失(万元) 固定资产报废损失(万元) 152 21 20 15 10 公允价值变动损失(万元) -- -- -- -- 0 递延收益增加(减：减少)(万元) -- -- -- -- -- 预计负债(万元) -- -- -- -- -- 财务费用(万元) 859 -706 -271 -667 -208 投资损失(万元) -388 -775 -1266 -718 -692 递延所得税资产减少(万元) -212 166 -1916 -603 -825 递延所得税负债增加(万元) -636 -200 -11 -29 350 存货的减少(万元) -36604 -55309 -87724 -23628 -6920 经营性应收项目的减少(万元) -4226 -13643 -4456 -11854 4195 经营性应付项目的增加(万元) -12575 48006 62937 21903 12355 已完工尚未结算款的减少(减:增-- -- -- -- -- 加)(万元) 已结算尚未完工款的增加(减:减-- -- -- -- -- 少)(万元) 其他(万元) -- -- -- -- 0 经营活动产生现金流量净额(万元) 67640 87397 54491 49204 62769 注：表中数据来源于同仁堂历年发布的2021-2021年年报 （2）预测公司未来现金流量 在预测公司未来自由现金流时，本文在公司历史自由现金流的基础上，通过销售百分比法对影响公司现金流的因素进行预测 ①主营业务收入
近年来，随着国家关于医药卫生体制改造意见的逐步推进和落实，我国医药制造业产品销售收入保持较快增长。据国家统计局发布的统计数据，医药制药业（包含子行业）的产品销售收入由2001 年的1，924.39 亿元增长到2021 年的17，337.67 亿元，年均复合增长率为22.12%。具体情况如下图4.1所示：
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图4.1 制药业产品销售收入增长率（数据来源：国家统计局）
按照同仁堂公司自身情况，以及历史数据（见附录2）我们可以获得近五年同仁堂的主营业务增长率：
表4.3 主营业务增长率 2013 2012 2011 2010 2009 主营业务收入（万元） 主营业务收入增长率 871465 16.1% 750403 22.8% 610838 60% 382445 17.7% 325022 13% 从表可以看出，同仁堂的主营业务收入虽逐年增加，但增长率呈先上升然后又逐渐下降的趋势，从2021年的高达60%的增长率逐渐降到14年的17%摆布。按照均衡市场竞争的理论，任何企业的高速增长都弗成能维持下去。
从表4.4可以看出，同仁堂经过了我国经济全面复苏之后的高速发展阶段后，企业发展速度逐步放缓，最终将保持较低的增长率。近五年的增长率的算术平均值为25.92%.加之整个行业的年均复合增长率为22.12%，取平均值我们可以预测2021至2021年主营业务增长率调节至24%，在公司实现战略转型后将进入调整期后的稳按期，因此2021年及以后的收入增长率按2021年的水平保持不变。
表4.4同仁堂企业自由现金流计算表单位:万元
2014 2015 2016 2017 2018 公司自由现金流预测值 4.2.2折现率的确定
由于本文釆用的是公司自由现金流量法，因此折现率将使用企业加权平均本钱成本(WACC)进行计算。其中，股权本钱成本通过本钱资产定价模型(CAPM)进行计算。
加权平均本钱成本=债务本钱成本×债务比重×（1-所得税率）+权益本钱成本×权益比重 （1） 债务本钱成本
估计债务成本就是确定债券人要求的收益率。债权本钱成本比力容易计算，本文以央行货泉政策为依据，央行公布的2021年五年以上贷款利率为6.55%，扣除所得税影响，同仁堂公司的债权本钱成本为：
Rd=6.55%×（1-15%）=5.57% （2） 股权本钱成本
本文采用国际上通用的本钱资产定价模型(CAPM)来计算。
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87029.5 63127.3 74982.0 89959.4 101206.04 Rj=Rf+β(Rm−Rf)
其中，式中 Rj为公司股权本钱成本，Rf为无风险收益率，Rm为市场投资组合的期望收益率，β为风险系数。
①无风险收益率Rf
因为无风险收益率是指将资金投资于一项无任何风险的对象所能获得的收益率，从这个定义出发，可以将国债作为这个无风险的投资对象。国债是由政府发行的债券，信用程度高，违约可能性小，因此国债收益率几乎可以被认定是无风险的。本文采用长期国债的到期收益率，可以查到5年期的国债收益水平4.03%作为无风险收益率。
②市场风险溢价Rm−Rf
市场平均风险报答率通过市场期望报答率扣除无风险报答率求得。它反映了整个证券市场对于超过无风险收益率的平均风险而要求的额外收益， 在本钱资产定价模型中(CAPM)，风险溢价是在一个较长的历史时间里，通过比力股票的平均收益和无风的平均收益之间的差别而获得的。由于2008年证券市场震动比力激烈，上证指数波动异常，因此选用2008年12月31日的上证指数并不能反映近十年来的市场真实收益水平。本文采用1997年末和2007年末上证指数的历史收盘价，进行几何平均计算，从而求得市场平均收益率。
Rm=√2007年12月31日上证指数收盘价÷1997年12月31日上证指数收盘价−1=√5261.56÷1194.1−1=15.99%
Rm−Rf=11.96%
③β风险系数
从理论上讲，β系数是指某个上市公司相对于充分风险分手的市场投资组合的风险水平的参数。在公司价值评估中，β系数代表的是公司特有的系统风险相对于市场(或行业)一般系统风险的比率。本钱资产定价模型(CAPM)中的风险系数β是衡量股票收益率对市场组合收益率改观的反映程度，它反映了股票收益率与证券市场收益率之间的相关关系。准确的讲，β系数就是证券收益率与市场组合收益率之间的回归系数，反映了股票收益率对整个证券市场改观的敏感度。
本文拔取了同仁堂公司自上市以来的交易数据，这样测算的β系数可以较好的反映公司上市以来的系统风险。
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10
序同仁堂时间 号 收盘价 2010/1 8.09 3/31 2010/2 9.6 0.186650185 4/30 2010/3 11.12 0.158333333 5/31 2010/4 8.73 -0.214928058 6/30 2010/5 9.13 0.045819015 7/31 2010/6 10.05 0.100766703 8/31 7 2010/12.97 0.290547264 表4.5 β系数计算表 同仁堂收益率上证综指上证综指收益率变动（%）Xi 收盘价 变动（%）Yi Xi2 XiYi 3109.1 2870.61 2592.15 2398.37 2637.5 2368.8 2655.66 -0.076707086 -0.097003773 -0.074756476 0.099705216 -0.101876777 0.121099291 0.034838 0.025069 0.046194 0.002099 0.010154 0.08 -0.01432 -0.01536 0.016067 0.004568 -0.01027 0.0323 / 37
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 9/30 2010/10/31 2010/11/30 2010/12/31 2011/1/31 2011/2/28 2011/3/31 2011/4/30 2011/5/31 2011/6/30 2011/7/31 2011/8/31 2011/9/30 2011/10/31 2011/11/30 2011/12/31 2012/1/31 2012/2/29 2012/3/31 2012/4/30 2012/5/31 2012/6/30 14.33 15.34 13.21 11.71 13.5 13.79 14.1 12.79 13.74 16.58 15.72 13.26 14.46 16.02 13.62 13.35 14.48 13.52 13.8 14.54 16.94 0.104857363 0.070481507 -0.138852673 -0.113550341 0.152860803 0.021481481 0.022480058 -0.092907801 0.074276779 0.206695779 -0.051869723 -0.15648855 0.090497738 0.107883817 -0.149812734 -0.019823789 0.084644195 -0.066298343 0.020710059 0.053623188 0.165061898 2978.83 2820.18 2808.08 2790.69 2905.05 2927.96 2911.37 2743.33 2761.94 2701.59 2567.21 2359.1 2468.13 2333 2199.3 2292.5 2428.37 2262.67 2396.2 2372.12 2225.32 0.12169103 -0.053259166 -0.004290506 -0.006192844 0.040979113 0.007886267 -0.005666061 -0.057718531 0.006783726 -0.021850583 -0.049741078 -0.081064658 0.046216778 -0.054749952 -0.057308187 0.04237712 0.059267176 -0.068235071 0.05901435 -0.010049245 -0.061885571 4418 0.010995 0.004968 0.01928 0.012894 0.023366 0.000461 0.000505 0.008632 0.005517 0.042723 0.00269 0.024489 0.00819 0.011639 0.022444 0.000393 0.007165 0.004395 0.000429 0.002875 0.027245 5185 0.01276 -0.00375 0.000596 0.000703 0.006264 0.000169 -0.00013 0.005363 0.000504 -0.00452 0.00258 0.012686 0.004183 -0.00591 0.008585 -0.00084 0.005017 0.004524 0.001222 -0.00054 -0.01021 24 / 37
29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 2012/7/31 2012/8/31 2012/9/30 2012/10/31 2012/11/30 2012/12/31 2013/1/31 2013/2/28 2013/3/31 2013/4/30 2013/5/31 2013/6/30 2013/7/31 2013/8/31 2013/9/30 2013/10/31 2013/11/30 2013/12/31 16.9 16.56 16.92 17.91 16.78 17.45 19.57 20.92 22.08 21.98 23.1 21.43 22.39 21.52 21.88 18.8 19.54 21.18 -0.002361275 -0.020118343 0.02173913 0.058510638 -0.063093244 0.039928486 0.121489971 0.068983137 0.055449331 -0.004528986 0.050955414 -0.072294372 0.044797014 -0.038856632 0.016728625 -0.140767824 0.039361702 0.083930399 2103.53 2047.42 2086.06 2068.78 1980 2269 2385.3 2365.47 2236.51 2177.8 2300 1979.11 1993.7 2098.28 2174.56 2141.51 2220.39 2115.87 -0.054729207 -0.02667421 0.018872532 -0.008283558 -0.042914181 0.145959596 0.05125606 -0.00831342 -0.054517707 -0.026250721 0.056111672 -0.139517391 0.007372001 0.052455234 0.036353585 -0.015198477 0.036833823 -0.047072812 5.58E-06 0.000405 0.000473 0.003423 0.003981 0.001594 0.01476 0.004759 0.003075 2.05E-05 0.002596 0.005226 0.002007 0.00151 0.00028 0.019816 0.001549 0.007044 0.000129 0.000537 0.00041 -0.00048 0.002708 0.005828 0.006227 -0.00057 -0.00302 0.000119 0.002859 0.010086 0.00033 -0.00204 0.000608 0.002139 0.00145 -0.00395 通过下面公式计算，求解Β系数。
nn
n∑ni=1XiYi−∑i=1Xi∑i=1Yiβ= 2n∑n∑nX−(X)i=1ii=1i
获得β的值为0.33
由此，我们可以获得公司股权本钱成本为
Rj=Rf+β(Rm−Rf)=7.68%
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按照公司2021年财务敷陈可知公司本钱构成为负债占资产的比率为34.2%，所以公司的加权平均本钱成本=5.57%×34.2%+7.68%×65.8%=7%
4.2.3估算企业价值如下表4.6所示
4.6恒瑞医药实体现金流量折现法估值表（万元） 2014 2015 2016 2017 预测自由现金流量 折现率 87029.5 7% 63127.3 7% 74982.0 7% 89959.4 7% 2018 101206.04 7% 折现系数 0.934579 338469.6 0.873439 0.816298 0.762895 0.712986 预测期企业价值 持续期企业价值 2013年底企业整体价值 2445801 2784270 4.3案例评价
由于完成本文中案例分析时，同仁堂公司未发布2021年年度财报，所以本文估测的企业价值为2021年底公司的总体价值，而在2021年12月31日收盘时，同仁堂公司的总股本为131109.73万股，市场价格为21.4元，公司权益市场价值为万元，高于上文中所获得的数据。
尽管在评估过程中难免会有主观判断，但是本文在使用现金流量法估值时，对于折现率的估算尤其是β系数的确按时比力谨慎。在确定β值时，先将可比公司包含财务杠杆、经营杠杆因素的β值调整成无杠杆因素的β值，然后再将无杠杆的β值调整为同仁堂公司受杠杆影响的β值，这样确定的β值更为合理，据此计算的股权本钱成本和加权平均成本也较为合理。
评估过程中对同仁堂公司未来五年内以及以后永续期的现金流的预测比力主观，增长率的确定也是有净利润的增长来替代的，由于未来公司自由现金流具有很明显的不确定性，所以我们在评估过程中应更为谨慎，尽可能多的搜集数据作为结论的支撑。
5 结论
5.1研究过程中的不足之处
（1）数据釆集的区间有限，反映的是案例公司某一时间段的特征。本文拔取的是同仁堂2021-2021年的历史数据进行研究分析，而公司价值评估需要大量的数据来还原客观现实，从而让公司价值评估的结果贴近现实中的市场价值。
（2）在公司价值评估的各个方式中，都涉及评估人员对参数或比率的取值，例如市场法中用于调整差异的份值比率、收益法中折现率和增长率的确定等等，都难以完全排除报答因素的干扰。如何更加科学合理、客观公正地获得估值结果，是一个值得进一步研究的问题 （3）从理论上来看，公司自由现金折现流模型比力适用于我国医药行业上市公司的价值评估，但在实际测算过程中，受数据的真实性、全面性以及主观因素等方面的影响，该模型仍
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然具有必然的局限性。
（4）就目前来看，现金流折现模型明显更适合于对企业价值进行评估，但在评估过程中对收益的预测以及折现率的确定在业内都是没有统一标准的，有的从历史数据着手，有的使用专业机构的盈利预测，这些会导致结果泛起不统一。在折现率的计算上，我们大多使用加权平均本钱成本模型（WACC）和本钱资产定价模型(CAPM)，这两个模型使用的前提是存在存在着有效的本钱市场，但我国的本钱市场还不成熟，所以使用上证指数或是深证成指来作为市场改观的符号是不太科学的。 5.2评估该类企业应该注意的问题
就本文利用自由现金流量法来估算所选企业的价值的过程中，有几个问题需要我们注意的：
首先，要明确评估的目的。按照中评协2021年颁布的《资产评估准则——企业价值》中要求，注册资产评估师执行企业价值评估业务，该当按照评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方式的适用性，恰被选择一种或者多种资产评估基本方式;对同一评估对象采用多种评估方式时，该当对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、分歧评估方式使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成最终评估结论。
本案牍例中选择了我国医药行业中具有典型代表的老牌药企，在假定并购重组的前提下采用现金流折现的方式，值得注意的是本文假设条件是不完备的，因为大多企业并购重组后不会继续经营，而现金流折现模型刚好要求企业有持续稳定的经营，所以在假定评估目的的时候我们设定该企业为被收购方，作为一个经营状况良好且有很好的成长性的企业我们是可以考虑它的市场价值的而非破产清算价值。
其次，对我国医药行业上市公司估值的时候应考虑整个行业的特点，医药行业属于专利、专有技术等密集的产业，我们采用自由现金流对企业价值进行估算的时候，大多从企业的财务会计信息着手，忽视了很多无形资产的价值。
最后一点是估值结果的改观性。由于公司总是处于不断更迭变化的经营环境中，这些环境因素会影响到公司的生命周期以及一系列相关外部战略，对公司未来发展状况产生必然的影响。因此，在应用现金流量折现法这种基于未来预测的评估方式时，需要注意环境因素变化对于评估结果的影响，应了解评估结果在这种影响下并非稳定不变的，而是时刻处于波动状态中。另外，每一评估方式都是针对分歧情况提出的，没有一种方式是普适的、全面的。在实际应用中，评估对象所处的具体环境也常常无法满足评估方式所有的假设前提。因此，从满足决策者信息需求这个目的出发，只要评估方式能够获得相对合理的评估结果，那么这种方式就是有效的。
5.3对未来研究标的目的感的建议 （1）公司自由现金流折现模型中使用的参数，比如公司增长率、无风险利率、市场收益率、Β系数等，部分需要分析人员进行主观判断，在预测过程中分析人员的主观因素对自由现金流量预测和折现率估算将产生较大的影响，使模型计算结果与实际结果产生必然的偏差。如何降低主观行为对准确性的影响有待于进一步研究。
（2）目前使用企业价值评估方式在测算企业价值时并未考虑公司人力本钱、办理、品牌等因素的影响，因此应该综合使用其他方式体系，将这些因素考虑在内，这将是未来进一步研究的标的目的。
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附录
附录1同仁堂公司现金流量表（截止2021年） 报告日期 销售商品、提供劳务收到的现金(万元) 客户存款和同业存放款项净增加额(万元) 向中央银行借款净增加额(万元 向其他金融机构拆入资金净增加额(万元) 收到原保险合同保费取得的现金(万元) 收到再保险业务现金净额(万元) 保户储金及投资款净增加额(万元) 处置交易性金融资产净增加额(万元) 收取利息、手续费及佣金的现金(万元) 拆入资金净增加额(万元) 回购业务资金净增加额(万元) 收到的税费返还(万元) 收到的其他与经营活动有关的现金(万元) 经营活动现金流入小计(万元) 购买商品、接受劳务支付的现金(万元) 客户贷款及垫款净增加额(万元) 存放中央银行和同业款项净增加额(万元) 支付原保险合同赔付款项的现金(万元) 支付利息、手续费及佣金的现金(万元) 支付保单红利的现金(万元) 支付给职工以及为职工支付20132012201120102009200820072006/12//12//12//12//12//12//12//12/31 31 31 31 31 31 31 31 8852724354923461378625942259233446 43 24 26 12 58 35 36 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 272 356 274 229 125313268183 5621 1 8 898073795576351949 67 82 76 485236172826159063 47 26 92 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 2580 1654 1204 1154 2509 1845 1547 3892 383726292286238401 56 86 82 194410231106911677 76 07 5 -- -- -- -- -- -- -- -- 0 0 0 0 0 0 0 0 -- -- -- -- -- -- 13411069851255974731419930 / 37
0 0 39273840的现金(万元) 支付的各项税费(万元) 支付的其他与经营活动有关的现金(万元) 经营活动现金流出小计(万元) 经营活动产生的现金流量净额(万元) 收回投资所收到的现金(万元) 取得投资收益所收到的现金(万元) 处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额(万元) 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额(万元) 收到的其他与投资活动有关的现金(万元) 减少质押和定期存款所收到的现金(万元) 投资活动现金流入小计(万元) 购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金(万元) 投资所支付的现金(万元) 质押贷款净增加额(万元) 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额(万元) 支付的其他与投资活动有关的现金(万元) 增加质押和定期存款所支付的现金(万元) 投资活动现金流出小计(万元) 投资活动产生的现金流量净额(万元) 吸收投资收到的现金(万元) 其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金(万元) 14 91709 119324 830409 67640 55 254 04 75874 106044 650570 87397 2 60045 75399 503192 54491 5 48322 39383 302772 49204 1 39546 39598 320932 62769 -- 117 1 37469 38842 220677 42279 -- 80 8 33174 33523 216583 12102 7 33453 36987 200011 38471 0 9100 -- 20 171 249 432 1478 135 150 256 31 41 52 96 105 54 2322 -- 0 -- -- -- -- 60 0 7465 5124 -- -- 10134279 1578 1601 1439 1152 3 -- -- -- -- 0 0 8030 5175 19444579 1791 1786 2120 5102 4 4273288842999228 5805 4049 4369 9013 0 8 3 5208 24 200 1813 741 51 -- -- -- -- -- -- 3111 123 -- 51173 -43143 150030 150030 -- 0 -- 0 -- -- -- -- 237 -- -- 0 0 72 1553 0 0 0 0 0 0 9230 -- -- -- 2891431920276547 4337 5994 9013 2 3 2 -237-237-156-475-255-387-39138 48 93 5 1 4 1 22648895 936 2888 198 275 196 2 8895 885 2800 147 -- 0 0 31 / 37
50683370337033103 0 0 0 1180 发行债券收到的现金(万元) -- -- -- 90 收到其他与筹资活动有关的500 0 -- -- 现金(万元) 筹资活动现金流入小计(万2012160634633598元) 13 85 6 8 4370337027983310 偿还债务支付的现金(万元) 0 0 5 0 分配股利、利润或偿付利息4980329628721917所支付的现金(万元) 3 1 3 6 其中：子公司支付给少数股151712009480 6498 东的股利、利润(万元) 5 6 支付其他与筹资活动有关的4285 1248 1160 401 现金(万元) 筹资活动现金流出小计(万9778679057865267元) 8 8 7 6 筹资活动产生的现金流量净10349277-232-166额(万元) 25 7 31 88 汇率变动对现金及现金等价-320-329 -657 -83 物的影响(万元) 8 现金及现金等价物净增加额1247156116746854 (万元) 13 07 0 加:期初现金及现金等价物3640207820101622余额(万元) 93 99 45 79 期末现金及现金等价物余额4888364020781790(万元) 06 06 99 19 1066878665464710 净利润(万元) 70 1 5 9 少数股东损益(万元) -- -- -- -- 未确认的投资损失(万元) -- -- -- -- 资产减值准备(万元) 321 9025 9589 7620 固定资产折旧、油气资产折10199637 9728 9200 耗、生产性物资折旧(万元) 6 无形资产摊销(万元) 893 723 406 309 长期待摊费用摊销(万元) 3232 2552 1920 346 待摊费用的减少(万元) -- -- -- -- 预提费用的增加(万元) -- -- -- -- 处置固定资产、无形资产和-43 39 70 200 其他长期资产的损失(万元) 固定资产报废损失(万元) 152 21 20 15 公允价值变动损失(万元) -- -- -- -- 取得借款收到的现金(万元) 32 / 37
40901730243019500 0 0 0 -- -- -- -- 0 0 0 201 41091757469419898 5 2 7 40901730313024500 0 0 0 15761026119116991 2 7 4 -- 298 -- 0 0 151 239 2650 56962780458641640 1 7 5 -158-102-2171075 62 26 48 -193 -541 -953 -454 41959 118036 159996 38829 -- -- 5300 28961 89076 118036 35064 -- -- 2167 8351 12358 68222 80580 23352 0 0 4379 11128 104 1 0 0 40 7 0 80580 88931 23289 7971 0 1902 10639918 9663 7 261 373 329 213 148 85 -- -- 0 -- -- 0 -18 -45 77 24 0 10 5 0 -- 递延收益增加(减：减少)(万-- -- -- 元) 预计负债(万元) -- -- -- 财务费用(万元) 859 -706 -271 -126 投资损失(万元) -388 -775 6 -191 递延所得税资产减少(万元) -212 166 6 递延所得税负债增加(万元) -636 -200 -11 -366-553-877 存货的减少(万元) 04 09 24 经营性应收项目的减少(万-422-136-445元) 6 43 6 经营性应付项目的增加(万-12548006293元) 75 6 7 已完工尚未结算款的减少-- -- -- (减:增加)(万元) 已结算尚未完工款的增加-- -- -- (减:减少)(万元) 其他(万元) -- -- -- 经营活动产生现金流量净额676487395449(万元) 0 7 1 1579 债务转为资本(万元) -- -- 3 一年内到期的可转换公司债-- -- -- 券(万元) 融资租入固定资产(万元) -- -- -- 488836402078 现金的期末余额(万元) 06 06 99 364020782010 现金的期初余额(万元) 93 99 45 现金等价物的期末余额(万-- -- -- 元) 现金等价物的期初余额(万-- -- -- 元) 现金及现金等价物的净增加124715616854 额(万元) 13 07
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-- -- -- 0 0 0 900 -- -- -- 0 -667 -208 478 1024 -718 -692 -162 -290 -129 -603 -825 -260 -29 350 -236-69228 0 -1184195 54 219012353 5 -- -- -- -- 58 -213 -198 0 0 -262-1274126 52 49 1400-541-5350 3 3 -1487299 128 43 -- -- 0 0 0 0 -- 0 -- 0 0 492062764227121038474 9 9 2 1 -- -- 0 -- 0 -- 0 0 0 0 -- 0 -- 0 0 1790159911808893805819 96 36 1 0 1622118089078058682279 36 6 0 2 -- -- 0 -- 0 -- 0 0 0 0 16744195289612358351 0 9 1 8 附录2 同仁堂公司资产负债表（截止2021年）
报告日期 货币资金(万元) 结算备付金(万元) 拆出资金(万元) 交易性金融资产(万元) 衍生金融资产(万元) 应收票据(万元) 应收账款(万元) 预付款项(万元) 应收保费(万元) 应收分保账款(万元) 应收分保合同准备金(万元) 应收利息(万元) 应收股利(万元) 其他应收款(万元) 应收出口退税(万元) 应收补贴款(万元) 应收保证金(万元) 内部应收款(万元) 买入返售金融资产(万元) 存货(万元) 待摊费用(万元) 待处理流动资产损益(万元) 一年内到期的非流动资产(万元) 其他流动资产(万元) 流动资产合计(万元) 发放贷款及垫款(万元) 可供出售金融资产(万元) 持有至到期投资(万元) 长期应收款(万元) 2013/12/31 493826 -- -- -- -- 12874 47114 13055 -- -- -- -- 2012/12/31 364006 -- -- -- -- 18983 32211 10489 -- -- -- 2011/12/31 207899 -- -- -- -- 12814 29539 22076 -- -- -- -- -- 5994 -- -- -- -- -- 2010/2009/2008/12/31 12/31 12/31 1790115999118039 6 6 -- 0 -- -- 0 -- -- 0 -- 2007/2006/12/31 12/31 88931 80580 -- -- -- 0 0 0 -- 0 -- 8472 4544 6924 28805 29839 33089 6086 2841 2686 -- 0 -- -- 0 -- -- -- 22 4780 -- -- -- -- -- 0 -- 0 0 1161 0 0 0 0 -- -- 1318 -- -- -- -- -- 0 23559 8024 33992 26849 2432 2236 -- 0 -- 0 -- -- -- 1658 -- -- -- -- -- 0 0 0 1594 0 0 0 0 0 -- 1 -- 5888 4970 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 0 -- 41803367983166720485181511780415014138132 4 7 0 1 8 8 3 -- -- -- -- 0 -- -- 0 -- -- -- -- -- -- -- -- 0 -- 0 -- -- -- 0 0 8939 9387 -- 9000 0 -- -- 0 99972808025950044103379893401030071257419 9 0 3 1 3 9 6 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 34 / 37
-- -- -- -- 0 -- 0 0 -- 0 -- -- 0 -- -- -- 0 0 0 0 长期股权投资(万元) 其他长期投资(万元) 投资性房地产(万元) 固定资产原值(万元) 累计折旧(万元) 固定资产净值(万元) 固定资产减值准备(万元) 固定资产(万元) 在建工程(万元) 工程物资(万元) 固定资产清理(万元) 生产性生物资产(万元) 公益性生物资产(万元) 油气资产(万元) 无形资产(万元) 开发支出(万元) 商誉(万元) 长期待摊费用(万元) 股权分置流通权(万元) 递延所得税资产(万元) 其他非流动资产(万元) 非流动资产合计(万元) 资产总计(万元) 短期借款(万元) 向中央银行借款(万元) 吸收存款及同业存放(万元) 拆入资金(万元) 交易性金融负债(万元) 2958 -- -- 224377 104279 120098 6750 113348 26352 -- -- -- -- -- 29262 -- -- 10784 -- 4235 4523 3671 2869 5995 5454 4818 4957 2328 -- -- -- 0 -- -- 0 -- -- -- 0 -- -- 0 201121827016906167031650916474162177 3 9 7 0 1 1 97399 89438 79801 73640 66264 57441 48860 10372107301133193265 89268 93397 98826 7 0 1 7948 4733 947 142 166 68 70 95780 88532 88321 93255 98660 15518 16021 425 -- -- -- -- -- -- -- -- -- 29451 -- -- 8985 -- 4023 1335 -- -- -- -- 10723113243 1 513 251 632 2877 0 -- -- 0 0 -- -- 0 0 -- 0 -- -- -- 0 0 0 5703 0 0 13 0 624 0 -- -- 19673 9662 -- -- -- 3 6506 1239 -- 4189 -- 2254 0 -- -- 9821 9908 5181 0 -- -- 3 3 -- 904 439 179 0 -- 1651 826 -- 566 -- 200 -- 735 -- 19146158761379910789112331149011874124781 4 0 9 6 4 9 6 96679732995489349222455004194638220 3 0 2 7 7 8 3 26100 23100 23100 17300 17300 17300 17300 24300 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 35 / 37
-- -- -- -- 0 -- 0 -- 0 -- 0 -- -- -- 0 -- 0 0 0 0 衍生金融负债(万元) 应付票据(万元) 应付账款(万元) 预收账款(万元) 卖出回购金融资产款(万元) 应付手续费及佣金(万元) 应付职工薪酬(万元) 应交税费(万元) 应付利息(万元) 应付股利(万元) 其他应交款(万元) 应付保证金(万元) 内部应付款(万元) 其他应付款(万元) 预提费用(万元) 预计流动负债(万元) 应付分保账款(万元) 保险合同准备金(万元) 代理买卖证券款(万元) 代理承销证券款(万元) 国际票证结算(万元) 国内票证结算(万元) 递延收益(万元) 应付短期债券(万元) 一年内到期的非流动负债(万元) 其他流动负债(万元) 流动负债合计(万元) 长期借款(万元) 应付债券(万元) 长期应付款(万元) 专项应付款(万元) 预计非流动负债(万元) 长期递延收益(万元) -- -- 162277 35122 -- -- 12640 12639 53 849 -- -- -- 48776 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 149626 58441 -- -- 10738 10985 45 606 -- -- -- 35539 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 139185 40041 -- -- 6075 4805 -- 490 -- -- -- 28302 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 0 -- 0 -- -- -- 0 0 56336 49485 49274 40598 34291 19259 10337 -- -- 3519 6759 -- -- 2469 2232 -- 13 -- -- -- 9864 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- 9682 0 0 6352 2021 0 3 0 0 0 6815 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -- 0 -- 4830 4363 2628 3581 3327 -485 -- 0 -- 183 632 16 -- 0 -- -- 0 -- -- 0 -- 19943 12024 11959 -- 0 -- -- 0 -- -- 0 -- -- -- -- -- -- -- -- -- 0 -- 0 -- 0 -- 0 0 0 0 -- -- -- -- 800 -- 0 -- -- -- -- 2984528988241997 0 9 3931 -- -- 1025990815 -- 2 14 18 1633 1069 569 -- -- -- -- -- -- -- 36 / 37
-- 0 -- -- 0 1214397468 84212 79234 83465 1 -- 0 -- -- 0 -- 39 -- -- -- 0 -- -- 0 51 0 0 -- 34 40 50 0 -- -- 0 -- 0 -- -- -- 递延所得税负债(万元) 其他非流动负债(万元) 非流动负债合计(万元) 负债合计(万元) 实收资本(或股本)(万元) 资本公积(万元) 减:库存股(万元) 专项储备(万元) 盈余公积(万元) 一般风险准备(万元) 未确定的投资损失(万元) 未分配利润(万元) 拟分配现金股利(万元) 外币报表折算差额(万元) 归属于母公司股东权益合计(万元) 2418 3054 510 7742 520 4813 548 2881 198 -- 2758 2149 0 2774 10745 10242 108993 407450 131110 108463 -- -- 42041 -- -- 116479885 5373 3463 2997 2199 2825 5 4063525188126801009387209 81433 86290 5 4 4 1 130201302052083 52083 52083 43402 43402 7 7 38012 25393 79060 79677 79660 90989 80704 -- -- 37543 -- -- -- -- 34320 -- -- -- 0 -- -- 0 -- 31333 28816 26576 -- 0 -- -- 0 -- -- 0 -- -- 24428 22590 -- 0 -- 0 2240419550161251656514517129261085593618 7 7 6 5 1 7 9 -- -- -- -- 0 -- -- 0 -115 -3864 -3386 -3491 -2423 -2116 -2111 -1302 347685 133421 481106 732990 50179397887 3 2819416255少数股东权益(万元) 3 5 所有者权益(或股东权7837456043益)合计(万元) 0 8 负债和所有者权益(或96679股东权益)总计(万元) 3
32570303632854726607240197 1 5 6 9 96421 87665 82324 71959 55713 42212391293677933803295918 5 9 5 2 54893492224550041946382202 7 7 8 3 37 / 37
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