安国俊 刘劲松 刘晓萍
一、 近期紧缩型货币政策对债券市场的总体影响
今年1月份以来，央行两四次运用数量型政策-上调准备金率，并推出提高存贷款利率的价格型政策工具，加息速度明显加快。
1985年以来，人民银行一共对法定存款准备金率进行了13次调整，其中2007年年初至今间就有4次。如果结合央行其他紧缩性政策的配合，2007年初至今可谓是数量政策力度最大的一个阶段。
调整日期 存款准备金率 调整日期 存款准备金率 2007-5-15 11 2004-4-25 7.5 2007-4-16 10.5 2003-9-21 7 2007-2-25 10 1999-11-21 6 2007-1-15 9.5 1998-3-21 8 2006-11-15 9 1988-1-1 13 2006-8-15 8.5 1987-1-1 12 2006-7-5 8 1985-1-1 10
央行分别自1月15日和2月25日、4月16日、5月15日起四次上调存款准备金率，3月9日发行定向央票1010亿元，并不断发行普通央行票据，通过公开市场业务引导利率上扬。此外，央行自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率， 这些政策导致货币市场利率的上升速度加快。自3月15日开始，货币市场利率至此已经连升半月，1周上海银行间同业拆放利率（shibor）自1.4426%上升到3月31日的1.9704%；2周shibor从1.7645%升至2.4923%，升幅达到50-70个基点。
紧缩性货币政策的频繁实施对债券市场产生了很大影响。理论上讲，准备金率等数量型政策的上调会紧缩市场资金的供给，当投资者普遍预期长期货币政策将呈数量型紧缩时，就可能主动缩短投资久期，债券市场就会出现造成大量的需求集中在中短期债券而长期债券交易清淡的行情。
而法定存贷款利率等价格型政策的上调，直接影响的是投资者的机会成本，但是对市场资金供求影响不大。一年期存贷款利率的上调，主要影响短期限债券品种的收益率水平。而长期债券品种的收益率更多地决定于以及资金的供求关系
及对利率走势的长期预期，以及市场流动性的高低。因此，价格型政策将会使收益率曲线短端更加陡峭化，对长端的影响并不大，将会促使收益率曲线更为平坦化。从下图中可以看出，加息后收益率曲线的普遍上移，同时长端更加扁平化。 在此期间，一级市场招标利率的上行对二级市场收益率的推动效应特别明显。
加息前后国债收益率变化4.454.153.853.553.252.952.652.352.051.753月12日3月19日3月26日收益率020.250.75510期限
加息前后政策性金融债收益率变化4.3收益率3.83.32.82.3203月12日3月19日3月26日020.250.75510期限
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加息前后央票收益率变化3.532.521.510
统计结果显示，截至3月31日，一季度央行已经累计净回笼7758.81亿元。按今年口径测算，存款准备金上调0.5冻结资金1600亿元，今年一季度两次上调冻结资金大约3200亿元，但由于今年一季度商业银行超储率不断上升，如2月末商业银行超储率为3.46，比上月增长1.33% ，准备金率的上调并没有改变银行流动性过剩的局面。
3月12日3月19日3月26日收益率0.170.250.50.75期限123
我们认为，在市场总体流动性仍然过剩、CPI上升压力依然趋紧的基本前提之下，央行的加息通道远没有结束。央行研究部门报告称，将今年消费者价格指数（CPI）升幅预期由12月份时预期的2.0%上调至2.3%。今年消费及投资增长有望保持强劲。报告预计，今年四个季度的CPI升幅将分别为2.35%、2.25%、2.50%和1.90%。1而根据国家统计局公布的数据，一季度全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%（3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%），涨幅比上年同期上升1.5个百分点。CPI的同比增长超过政府工作报告提出的3%的目标，也是2005年2月以来的最高位。因此我们认为，很可能根据宏观调控的目标在二、三季度再一次出台紧缩性货币政策。而且，为了更有效地对冲流动性，货币掉期可能会被央行更多地运用，成为存款准备金率、公开市场操作之外回收流动性的又一法宝。2
二、2007年债券市场供给情况
根据日前媒体公开报道的信息，2007年中国财政赤字2450亿元，到期还本5900亿元，因而总计发行超过8000亿元。另外，2007年企业债发行总量将接近1600亿元；政策性银行2007年发债为11160亿元，其中国开债为7900亿元，同比增长43.6%；农发行债为2500亿元，同比增长25%，进出口行债为760亿，同比增长11.8%。
2007年一季度，各类债券发行总量21471.3亿元，比2006年同期增加约30%。其中，增加较多的是央行票据（18230亿元）、金融债券（1417亿元），国债为1160亿元，短期融资券为620.8亿元，企业债为42.8亿元。
1国际石油、金属及谷物价格将可能在今年继续攀升，并推高国内商品价格，从而对
CPI构成压力。而今
年经济强劲增长的预期还将提升房地产投资及需求，推动土地价格上涨。 2 2005年11月25日，央行与国内十家商业银行实施了首次货币掉期，规模为60亿美元。今年3月23日，中行在年报中首次披露，去年仅中行就与央行完成了415亿美元的货币掉期交易。这意味着央行从中行回收了至少3200亿元的流动性，相当于两次上调存款准备金率的力度。
另外，国家外汇投资公司年内即将成立，一种可能的方案是授权财政部发行特别国债筹集资金购买外汇储备，总额度约为2000亿美元，特别国债的发行方式和期限品种将会对市场的供给和结构产生很大的影响，因此被市场成员普遍关注。由于外汇投资公司的债券发行很可能以中长期债券为主，其很可能逐步取代央票来回收外汇占款而投放的基础货币，相应地，目前以3个月、1年为主的债券供给转变为以中长期以上的债券供给结构。从长期看，短期品种的供给将趋于减少，而外汇投资公司的债券发行也将影响到市场资金供应。
目前，在记帐式国债托管与持有人结构中，商业银行占比不断提高，2005年末为61.4%，2006末为64.8%，截止到2007年2月底为66.02%。可以预见，商业银行将是未来债券市场的核心投资者，而利率的提高会使商业银行可供出售类债券出现帐面浮亏，商业银行的利率风险凸现。 三、 对策之一——适时恢复国债期货交易
从国债期货停盘至今已经12年，我国的宏观经济和市场交易环境发生了巨大变化。笔者认为，基于下述理由，目前重开国债期货交易的条件已基本成熟：
（1）国债现货市场的发展与完善为期货交易的恢复奠定了市场基础。从国际经验来看，一定规模的国债现货市场是国债期货交易的顺利开展的有力支撑。第一、从国债发行规模上看，各国开展国债期货交易之初，其国债占GDP的份额大致为14%—45%。如美国在推出国债期货时期国债余额达占GDP的比重为 16.67%。而自1981年我国恢复国债发行以来，国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是1998年以后连续几年积极财政政策的实施使国债发行规模迅速扩大。
2006年底，我国国债规模占GDP的份额约为16.9%3，因此，国债规模已再是制约我国国债期货交易的障碍。第二、从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。如2006年全年实际发行8,883.3亿元，其中，可流通记账式发行面值6,533.3，占比73.5%，储蓄发行2,350亿元，占比26.5%。可流通国债是国债期货合约的真正标的，可流通国债比例的增加大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易，不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。4第三、从期限结构上看，2001年开始发行15—30年的长期国债，并采用贴现方式发行1年期以下的短债。国债期限结构的多样化，有利于国债期货标准化合约的设计。第四、从发行方式上看，记帐式国债已完全实现了招标发行，招标技术也在不断创新，包括混合式招标方式的引入，这些措施说明国债管理市场化的进程在不断推进。第五、从做空机制上看，2004年5月20日,银行间债券市场正式推出了买断式回购,该品种的推出大大解放了质押式回购债券被冻结的局面,有利于提高市场的流动性。买断式回购由于在回购期间债券的所有权发生转移,在实现融资目标的同时,也具备了一定的融券功能，而且赋予交易成员以做多、做空兼备的功效,为获取双重收益提供了可能。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式，买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的参考。而2006年6月30日证监会发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》，将于8月1日起实施，为国内股市引入做空机制铺平道路。第六、交易模式不断完善。2006年11月2日，为提高市场流动性，促进我国债券市场发展，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》。包括四大行在内的银行间市场成员有望在银行间债市引入该项有助于债市做空的交易模式，债券借贷交易有助于推动买断式回购、远期交易的深入开展，为市场提供真正意义上的做空机制，促进很多机构投资者一般采取买券后长线持有的策略的转变，也必将促进市场流动性的提升。
（2）利率风险管理迫切需要国债期货交易的推出。目前国内利率市场化的
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根据2006年GDP为209407亿元，《关于2006年重要和预算执行情况与2007年中央和地方预算草案的报告》公布的2006年底国债余额限额为35381.68亿元测算。
4 2006年，国债现券市场流动性有所提高。年成交14106.16亿元，比2005年增加1695.85 亿元，年换手率为49.25%，比2005年提高9个百分点。其中，上证所市场国债现券成交量为1537.39亿元，年换手率为 49.65%；银行间市场国债现券成交量为12568.77亿元，年换手率为43.87%。
节奏在不断加快。随着央行货币政策调控频率的加快，市场利率也处在不断的变化之中，利率风险已成为投资者不能回避的金融市场风险之一。而目前我国对冲利率风险的工具远不能满足市场对利率风险管理的需要。发达国家的经验表明，国债期货是最有效的利率风险管理工具，很多国家的国债期货市场是在利率管制尚未完全放开之前就已经建立。可以预见，国债期货作为一种重要的利率风险管理工具，随着利率市场化程度日益提高和利率风险敞口的不断扩大，必将发挥重要作用。
（3）专业机构投资者队伍的发展壮大，期货业人才与经验的积累，为国债期货交易的恢复奠定了组织基础。
（4）目前我国期货监管的法规体系已基本构建，为恢复国债期货交易奠定了制度基础。2007年3月《期货交易管理条例》正式颁布，这对规范期货交易行为，加强对期货交易的监督管理，维护期货市场秩序，防范风险，保护期货交易各方的合法权益和社会公共利益，促进期货市场积极稳妥发展必将发挥积极作用。5在期货监管体系方面，目前已形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外，随着我国证券市场和商品期货市场的发展以及金融期货交易所的成立，各交易场所已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制，风险防范和抵御能力大大增强。
综上所述，我国国债期货市场具备了恢复交易的良好环境，市场主体也确实具有十分迫切的观的利率风险规避需求，因此，国债期货的重新恢复对于当前中国金融风险防范和金融体制改革的深化具有深远意义。
2、几点建议
在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，就我国未来的国债期货市场提出以下几点建议：（1）在国债期货市场的市场架构上，以金融期货交易所为依托，实行国债期货有组织的高度集中交易；以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁，对它们实行严格的市场准入，从机制上规避投资的操作风险。（2）积极推动商业银行重回交易所市场的进程，加大国债现货市场的流动性。(3)继续推动国债发行市场化的进程，包括尽快引入预发行机制，提高国债招标的定价能力，
5参见夏斌、高伟，“恢复国债期货交易的时机已基本成熟”，经济研究参考，2005
年55期（总第1919期），胡俞越，徐巧平 ，“我国推出国债期货的基本条件与风险分析”，“体制改革”，2006年第3期
同时为投资者提供发行期内的风险规避机制，使国债真正发挥基准利率的作用。（4）重视国债期货市场风险管理。这里特别强调交易所风险监控体系的建设，利用市场准入、保证金制度、涨跌停板制度、风险准备金制度、每日无负债结算制度以及持仓限额和大户持仓报告制度等防范国债期货市场风险。同时，鼓励经纪公司和机构投资者利用内部审计制度防范自身内部风险。
发达国家的经验表明，期货市场的规范运作可以调整现货市场的非市场化因素，促进现货市场健康发展。在吸取国债期货交易的经验和教训的基础上，适时恢复国债期货，必能充分发挥其规避利率风险和价格发现的功能，国债期货市场应该具有广阔的发展前景。
四、 对策之二—发行人应适时推出指数联结债券
在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法6。通胀指数债券作为债券市场的一种债券品种创新，能够帮助投资者规避长期债券投资的通货膨胀风险，促进投资者的资产组合管理多样化，对于大的机构投资者如养老金基金，退休基金来说，通胀指数债券有利于其资产组合管理，以实现资产负债的平衡。从发行人角度来看，由于指数联结债券可以降低通货膨胀风险溢价从而减小了国债发行成本，为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。从货币政策而言，通胀指数国债提供了一种更加直接的通胀预期度量标准，从通胀指数国债与名义国债的收益率中更方便、准确推算出通货膨胀率预期的变动值，可以作为货币当局跟踪通胀的显示器，从而为货币政策与财政政策的制订与执行提供重要依据。在英国指数债券与零售物价指数（RPI）相联系，而美国的通涨指数债券则与城市消费物价指数（CPI）相联系7。由于该类债券在债券持有期内将投资的通货膨胀风险进行了调整，从而可保持其实际购买力，因而能有效吸引投资者。该类债券的投资者通常包括养老基金、投资基金以及个人投资者。从政府债务工具的发行趋势分析，目前，相当一部分的
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例如智利和以色列在2位数的通货膨胀时期曾发行20年期的国债。
通货膨胀联结债券主要有两种不同方式，一种是利息指数化，即息票利率等于一个固定的真实利率与期间的通货膨胀率之和，其定期息票支付变动明显，但还本不变。另一种是本金指数化，本金随购买力价格指数浮动以补偿通货膨胀损失，而息票支付变动很小。目前，英国和美国采用的主要是第二种方式。一般来说，指数债通常设有保证最低名义息票利率条款。另外在通货膨胀率基期设定上通常按前一个时期进行调整。例如英国以前8个月作为标准。这项条款的设定便于发行人预测息票支付的现金流。
国家发行指数联结债券，包括澳大利亚、加拿大、爱尔兰、新西兰、英国、瑞典、美国、法国、巴西、墨西哥等。澳大利亚、加拿大和瑞典等国家认为指数债券的发行可以提供相对便宜的融资渠道，但是强调最近几年应加强对成本效益进行分析。一些国家的经验表明，如果市场缺乏流动性，市场参与者投标价差很大，会影响指数债券市场的发展。
另外，根据国际市场经验，与通货膨胀联结债券相类似的是可变息票债券，是指利息支付或者息票按预先确定的准则在指定的重新设置区间进行变动。为了避免债券较大的价格波动，在预订的重新设置日期，息票被调整为现行的市场利率。重定价越频繁，债券交易的价格就越接近于其票面价值。浮动体包括：浮动利率票据、永久性浮动利率债券、可变息票延期票据、可变年金和可调利率抵押债券（ARMs）。上述债券的共同特点是其定期支付是变动的，且与某种利率指数联结在一起。包括LIBOR、3个月短期国库券利率、长期政府债券利率指数或某种长短期债券收益率的综合指数。可变息票债券的票面利率反映了真实利率和通货膨胀率的变动，而通货膨胀指数债券则仅与真实通货膨胀率相挂钩。8
五、对策之三—商业银行应提高衍生品业务创新能力与风险管理能力
我国目前对冲利率风险的工具十分缺乏，远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。债券的发行人应积极为市场提供避险的工具，而债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要以利率衍生产品为基础，对利率风险进行动态、主动的管理。虽然市场已有远期、融资融券、债券借贷，以及货币掉期和利率互换业务，但由于收益率曲线、产品流动性和定价机制等方面的诸多问题，所以现存的衍生产品对冲市场风险的功能还比较有限。因此，需要不断完善融资融券制度、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生产品及交易工具以对冲风险。目前，第一个金融期货工具———沪深300股票指数期货模拟交易正有序开展，此外，国债期货、外汇期货的各项研发准备工作也在进行中。商业银行要以此为契机，加快提升衍生品业务创新及风险管理能力。如可以开发与
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参见[美]安东尼·M·桑托莫罗、戴维·F·巴贝尔，《金融市场、工具与机构》,郭斌译，东北财经大学出版
社,2000 年版。
沪深300指数相挂钩的结构化理财产品，推进银行理财市场的发展；再如股指期
货交易推出后，商业银行可以通过股指期货交易来解决股票质押品价格下跌，银行资产风险加大的问题，充分市场工具来提高商业银行风险管理水平。目前，商业银行应着重完善风险管理制度框架，根据业务规模和复杂程度，合理配置前、中、后台的业务人员，增强市场风险、信用风险、操作风险的管理能力。在各金融市场关联度不断增强的情况下，一方面充分利用金融期货市场进行金融市场风险管理业务创新，为新的利润增长点创造空间和有利条件；另一方面，完善的风险管理机制，可以有效阻断资本市场的系统性风险向商业银行的传递。
来源：《中国货币市场》2007年第3期 作者单位：中国工商银行总行金融市场部
中国银行风险管理部
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