1. 年底提前的“配置行情”主体是泛资管产品
从2015年12月的机构托管数据（未包括地方政府债）来看，市场整体新增3888亿，而泛资管产品增持8701亿，是全市场新增托管量的2.57倍，而全国性商业银行减持近2000亿，其他商业银行及信用社减持3251亿，证券公司增持515亿，保险公司增持677亿。信用债（同业存单未包括在内）也表现出类似的特点，银行及信用社大幅减持，而泛资管产品和证券公司大幅增持，泛资管产品新增信用债托管量是全市场的1.58倍。因此，11月份以来，所谓的配置行情提前带来的牛市，主体其实不是传统的银行，而是风险偏好较高，交易行为更激进的泛资管产品。在这种背景下，市场会呈现波动性高，市场行情变化快，牛熊转化快的特点。
分机构来看12月份的券种选择；
全国性商业银行：仅仅增持了国债和商业银行债（还有未纳入统计的地方政府债），其他券种均有减持，政策性金融债减持1897亿，同业存单减持363亿，信用债减持2508亿。
其他商业银行和信用社：小幅增持了利率债，大幅减持了同业存单和信用债。 证券公司：减持利率债，增持信用债。 保险公司：大幅增持同业存单。
泛资管产品：全面增持，重点增持同业存单和信用债，两者均为3000亿左右。
表 主要券种投资者机构
2015年12月 全国性商业银行 其他商业银行+信用社 国债(亿元) 政策性企业金融债 债 同业超短短融 存单 融 信用债合计 中票 其他 合计 1804 (1897) (324) (1863) (363) 300 547 (409) (30) (291) 1027 (1937) (2508) 37 (3251) (1251) (292) (2884) (137) (412) 证券公司 保险公司 泛资管1 市场整体合计 (36) (138) 547 1051 (103) (186) 249 (98) 219 108 (20) 1165 (1) 44 35 515 677 512 36 2995 1897 30 123 (200) 894 765 1295 3304 441 495 960 8701 246 356 1006 (1054) 较2015年11月差额 248 288 1248 3388 全国性商业银行 其他商业银行+信用社 证券公司 保险公司 泛资管 市场整体合计 534 (1926) (403) (1939) (346) (21) (286) 415 (651) (363) (552) (113) 312 59 99 (55) 942 (2688) (2298) 10 (3138) (1814) 33 888 620 (252) 2027 166 (458) (625) (192) (611) 240 370 (17) (90) 1 (50) 84 (187) (101) 312 540 (599) (12) (192) (917) 465 617 478 545 838 4210 (91) 228 79 1029 (145) 31 (171) 数据来源：Wind
2.近期震荡不破远期趋势
国内经济疲弱趋势未改，仍然悲观，对于近期冲击市场的货币政策，我们认为央行顾忌几个问题可以换个角度考虑：
第一，供给侧改革问题。供给侧改革意味着企业部门去产能去杠杆。去产能的基调是提倡多兼并重组，少破产冲击，必然要维持适当的流动性，企业部门去杠杆期间若收紧货币政策，势必加大经济金融风险，因此货币政策整体基调还是宽松，只是在信贷冲规模、汇率问题的短期冲击下，会出现短期的微调。
第二，担心流动性过于宽松不能进入实体。企业部门本身就在去杠杆，信贷需求弱，同时银行不良率高，惜贷情绪高，一月份信贷大规模增长并不具有持续性。要想资金进入实体经济，还是要靠基建，靠政府部门加杠杆，因此地方政府债发行、金融专项债的发行都需要宽松的货币政策以维持债券市场较低的利率，降低本来已经较大的财政压力。
第三，汇率问题。短期内央行有能力维持汇率的稳定，毕竟有经常项目顺差和外汇储备作为后盾，同时以行政手段加强外汇管制也可能是未来兑付不可能三角的一个选择，那就意味着货币政策的灵活性更强一些。
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泛资管口径包括：基金、非金融机构、非法人机构（主要是理财）等，其中以非法人机构为主
因此，我们仍然认为货币政策仍会宽松，实体、股市和楼市吸引不了那么多资金，所以债牛的基础仍在，但此债牛是一头斗牛。就如同1月份市场利率快下快上所呈现的，短期受到汇率、流动性、甚至宏观数据的冲击会带来市场的震荡，而由于市场的参与者以泛资管产品为主，容易发生超调。
3.2月份信用债利率维持震荡
目前是多空力量交织期，市场分歧较大：第一，虽然理财收益率的下跌是可预期的，但短期内快速下行看不到；第二，市场都在等降准，降准不落地，市场利率难快速下行；第三，利率债供给压力开始涌现。但同时，央行通过各种工具实际释放的资金量是足够维持货币市场相对宽松状态的，1月份美联储未加息在汇率问题上给市场喘息空间，在宏观经济疲弱未改的情况下，资金还是决定市场的关键因素，尤其是信用债的关键因素。因此我们认为信用债利率整体将维持震荡，缺乏明显的方向性。
4.高等级信用利差维持相对低位
目前高等级信用债信用利差位于历史极低位置。AAA信用利差（相对于口农债）相对于金融债和国债的信用利差均位于5%分位数之下。AAA信用债与口农债在考虑税收、信用风险经济资本后的利差已经倒挂11-24bps，相对于国债和地方政府债的利差不同期限均倒挂50bps以上。因此高等级信用债对于银行自营资金来说没有吸引力。
高等级信用债收益率相对于利率债的绝对利差在20-85bps之间，由于非保本理财不考虑资本计提不考虑税收，在收益率压力大的情况下，会适量增加AAA信用债的配置。同时，货币基金作为AAA短融产品的主要需求主体，在2016年股市行情尚不明朗且房地产销售增加（房地产销售增加会迫使部分资金从固定期限产品转向货币基金）的前提下货币基金体量预计进一步增加，因此我们认为AAA信用债利差会维持低位甚至继续收窄，其主要需求主体是理财产品和货币基金。当然，对于信用事件爆发集中行业，如钢铁、煤炭等产能过剩行业会因为信用事件影响使得整体行业利差拓宽。同时，由于一季度利率债发行陆续放量，从供求关系上也有利于维持高等级信用债利差在较低位置。
图 2015年底信用利差历史位置（较国债） 图2015年底信用利差历史位置（较口农债）
图2015年底AAA信用债相对利差2
图 2015年底AAA信用债绝对利差
数据来源：Wind
6.中低等级信用债收益率波动性增加，加强甄选
目前，银行理财尚未看到明显的下行，因此尚不能对中低等级信用债构成趋势性利好。我国信用债通常具有牛市更牛，熊市更熊的特点，在震荡行情下，波动性加强，若春节后仅维持目前相对宽松的状态，中低等级信用债会因为流动性溢价要求更高而出现利差拓宽；但若出现降准等流动性宽松措施，收益率会快速下行，利差收窄。
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考虑税收、信用风险经济资本后的利差
从行业选择上来说，根据草根调研，目前下游行业汽车、房地产经营情况有所好转，但房地产应该选择项目集中在一线城市、项目小而灵活、非住宅类物业比重较轻的企业；产能过剩的中上游行业如采矿、能源、钢铁、有色、煤炭、发电、化工等行业及周边产业目前行业景气度都很差，需要加强甄选；受政策支持的轨道交通和半导体微电子行业目前经营景气度都较高，但国外电子和半导体企业已经走下坡路，国内景气是因为政策和大基金炒作，需防范政策和新的产能过剩风险。
图 2015年底中低等级信用债绝对利差
数据来源：Wind
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考虑税收、信用风险经济资本后的利差
图2015年底中低等级信用债相对利差3
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