7金融市场

货币市场与资本市场

2009.11.

一、市场体系中的金融市场



 产品市场 

 市场体系 土地市场  金融市场  要素市场 经理人市场  技术市场  信息市场

 劳动力市场

二、金融市场体系

 （一）市场的分类  地域

 分类标准 标的物



 交易工具的期限

对标准的评价： 1、地域标准 2、标的物标准 3、期限标准：一年

西方：根据资金流动是直接借助一次合约（资金供求双方直接见面），还是两次合约（经过金融中

介）进行

意义

（二）金融市场的功能作用

 西方学者的理解（溶入金融体系）  FROM 1990’S

 R. Merton and Z. Bodie  functional perspective  6 functions

 提供清算结算服务；

 提供资源积聚（pooling）和企业所有权分散机制；

 为资源在不同时期、不同地域和不同主体之间的转移提供便利；  提供风险管理的方法；

 为经济体系中分权决策的主体提供价格信息；  提供解决激励问题或委托－代理问题的方法。

我国的一般表述

金融市场功能作用的哲学思考  体与用

 善与恶

 充分必要条件

1、货币市场的功能作用

 提供购买手段和工具（信用扩张）  提供流动性

 实施宏观调控  三大法宝

  央行票据

央行票据发行的规模与利率

 2008年9月，一年期央票的发行量已逐步缩减，在4周的时间里从1000

亿元的发行量减至500亿元。2008年11月13日上午，央行发行3个月期央票100亿元，这一规模较前一期减少了50亿元。

 2009年10－11月，55－57期央票发行分别为130亿、220亿和700亿，

增加明显。

 2009年10月，1年期央行票据的二级市场收益率也出现较明显的上行。

2.0156%，该利率不仅大幅下跌了超过80基点，更首次逼近2%关口。

 2008年11月13日，央票发行价格为99.50元/百元，对应收益率为

数据显示，10月份1年期央票的二级市场平均收益率为1.8764%，比9月份的1.7705%上行超过10个基点。

2、资本市场的功能作用

 提供投资性资金与工具  资源配置＋风险配置  财富整合（收购兼并）



2008年8月30日以来，产业资本的活跃给当前低迷的市场带来一道亮丽的风景线，随着股价进一步下跌，有着业绩优良、股权分散、股价破净等特点的上市公司引起产业资本疯狂并购。如中国宝安 、渤海物流等。

（二）金融市场的风险

1、货币市场

债务链 企业倒闭 危及金融安全； （无出口） 2、资本市场

业绩 利得收入 （有出口）

3、两市场间的传递

货币市场债务链条断裂 企业业绩下滑

股价 再融资及其他企业IPO

2008年我国的IPO（境外）

 2007年，A股市场有120只新股首发，IPO融资额创出4470亿元的历史

新高，当年包括再融资在内的股市筹资额达7791.56亿元。

 2008年前三季度IPO融资1034.38亿元，同比骤降65.33％。前三季度有103家公司实施增发，再融资1773.97亿元，远低于上年同期水平。

 由于受到暂停新股发行的限制，2008年8月底到2009年7月底之间A股市场没有任何IPO融资行为。

 截至2009年10月底，A股的IPO融资实际上只进行了4个月。但但却融资1118.23亿元，超过去年8个月之和；A股的再融资规模增长更为迅速。前十个月A股再融资规模达到1933亿元，

 结论：基于对两类市场功能作用及风险的

的认识，有人（如Bodie 等）推崇以资本市场为主导的金融模式，资本市场的功能作用被充分肯定和挖掘。

三、市场主导还是银行主导

－－国际范围的考察



虽然在泡沫之后两国都制订了泡沫法，对股票市场严格监管，但是，英国在19世纪初废除了该法，而法国直到20世纪80年代才开始放松对资本市场的管制。

德国与英法相比，工业化起步较晚，在19世纪大部分时间，德国在政治上是分裂的，直到1871年才统一。股份制企业数量很少，资本市场基本不存在，在法兰克福和柏林的市场主要是为政府债券以及为王室和城邦的贷款服务的。这一时期很多德国银行家是在法国活动，并受到法国银行模式的影响，而且德国的银行家有很多是从企业家转变来的，因此，德国在工业化时期，银行与工业企业相互持股，相互渗透的现象非常普遍，最终形成了housebank体制，企业与某个特定的银行建立了长期关系，相应的银行为企业提供全方位的金融服务。

 在19世纪晚期，德国银行的全国体系得到了迅速的发展。二战结束初期，盟军试图改革德国的大银行体制，但最终没有成功。



与其他工业国家不同，美国的金融体系中，银行不占支配地位。这种差异在很大程度上是由历史因素造成的。

 首先， 受英国的影响，在独立后不久提议建立大型联邦银行，可以在全国设立分支机构，据此建立了第一美洲银行（1791－1811），以及此后的第二美洲银行（1816－1836）。但是，美国作为一个移民国家，民众意识中对于权力集中存在根深蒂固的恐惧和反感。1832年围绕是否重新审核第二美洲银行的执照，反对意见达到了高潮。虽然国会通过了批准的法案，但是遭到了杰克逊总统的否决，最终未能通过。这一事件是美国银行发展史上的分水岭。从此，建立分散的银行体制、避免金融机构权力过大成为社会的主流意见。

 其次，美国银行制度另一个重要影响是30年代的大萧条，以及此后的

“Glass-Steagall Act”(1933)。该法使得商业银行与投资银行彻底分开，商业银行不能持有企业股票。国会通货与银行委员会的听证发现，商业银行证券部有欺诈民众的行为，是推动该项立法的重要原因，同时，也进一步增加了民众对大银行的怀疑。



 不同的金融体制在形成之初，并没有抽象的理论研究或者是

优劣比较，它们一方面受各国工业化初始条件的影响，另一

方面在很大程度上是受人为管制因素制约，并且具有一定的历史偶然性。金融体制基本格局形成之后，会随环境的变化做小幅变化，但基本都能适应各自经济发展的需要。

 （二）金融模式向市场导向的“收敛”

 20世纪90年代，美国经济持续强劲的增长，使得美国以资本市场为基

础的金融体系备受瞩目，各国金融模式逐步向美国模式“收敛”  主要原因有三：

第一，信息处理技术和通信技术的融合（风险收益及其组合的计算）；

第二，信息处理和传播的速度加快、范围扩大（全球化）、成本降低；

第三，信息技术日益普及从而对金融也产生了巨大的影响（各类金融机构间购并）。



1984年，法国制定了新的银行法，同时放松了对金融机构业务的限制，允许银行进入资本市场和保险市场，成为全能型的银行，并在金融市场上处于主导地位。 在资本市场方面，1983－1985年间，一系列的金融法促进了资本市场的发展，主要体现在以下几个方面，首先，引入新的计算机报价系统和交易网络，简化交易程序，放松对交易费用的管制，增加了证券交易的信息透明度和效率；第二，结束了券商的垄断地位，允许券商开展银行业务，同时也允许银行等金融机构逐步收购证券公司，从而加剧了证券交易商之间的竞争（其结果是大量的交易商成了法国新型全能制银行的附属机构）；第三，引入新的金融工具，开设新的市场，例如1986年开设期货市场，1987年开设期权市场以及风险资本市场。这些改革极大刺激了市场结构、规模的变化。有价证券的市值与GDP的比值也迅速提高。



90年代以来，德国上市公司的数量急剧增加，1980年德国上市公司数量只有2147家，1995年增加到3780家，到2001年4月进一步增加到11753家。

 德国政府为了促进资本市场的发展，分别在1990年、1994年、1998年和2001年颁布四个“资本市场振兴法案”，第一次法案废除了有价证券交易税，促进证券市场信息系统等基础设施的建设；第二次法案强化证券结算功能，并对内部交易等作出明确的法律规定，从而提高了市场的透明度；第三次法案对公司的组织形式进行改革，修订了公司治理的法律；第四次法案强调投资者保护和市场交易的效率，旨在从根本上增强德国在国际金融和资本市场的竞争能力。与此同时，对证券交易投资者大幅提高了税收优惠。

 从机构的角度看，德国最大的商业银行德意志银行为了与美国的投资银行竞争，逐步将零售业务转交给附属子公司，将自己持有的公司股票转交给附属资产管理



公司，而德意志银行本身则逐步向专业化的投资银行转变。

 日本金融体系也表现出资本市场加速发展的趋势，日本居民

持有的金融资产中，虽然银行存款等安全性较高的金融资产比率稳定在60%左右，股票等风险性金融资产比率则上升了约20%

2006年国际银行信贷与市场交易比较 10亿美元 （IMF）

四、我国金融的市场化趋势

（始于20世纪80年代）

最终数据：

经济体制改革二十年来，中国金融体系的变动不可逆转地沿着多元化、市场化趋势发展

（一）金融机构体系的角度

1983年以前中国金融体系一览表 1983-1990 中国金融体系一览表

1990后中国金融体系一览表

（二）国民收入分配与宏观储蓄格局的角度

－－改革开放后的关键20年 宏观部门（三部门）储蓄结构变化

资料来源:根据《中国统计年鉴》各期测算

宏观部门（三部门）储蓄结构变化

（三）我国居民收入的资本化趋势

1、含义：

指随着居民资产规模的累积和居民收入水平的提高，追求资本收益的

资本性支出在居民收入中所占比重呈逐渐上升趋势，表现为在居民资产中，居民收入转化为证券化的金融资产呈快速上升的趋势。

表达式：D(At/Yt)>0  注解：

 At：第t期居民部门证券化资产增量  Yt：居民部门在第t期的收入总额



2、影响因素

分析影响 At/Yt 变动的因素

影响At/Yt值变化的主要有三个因素或三个比率：

A .储蓄率 (St/Yt)

B.以金融资产形式持有的新增储蓄占居民储蓄的比重 (Ft/St) C.居民证券化资产增量占居民金融资产增量的比重 (At/Ft) 即: At/Yt=(St/Yt)*(Ft/St)*(At/Ft)

 St/Yt：主要受居民收入水平、文化的影响

 Ft/St和At/Ft：主要受居民投资决策和金融的市场化程度的影响  结论：所谓居民收入资本化趋势就是在居民资产规模不断扩大的基础

上，在St/Yt、Ft/St和At/Ft的共同影响下的At/Yt值不断提高的趋势

基本数据与结构变化（At/Ft值）

1980-2001年中国At/Ft值 单位：亿元，%

数据补充

 2001年底，两市总市值43522亿，占GDP的45.37％。  2007年8月9日，两市总市值达21.15万亿，首次超过2006年

底21.09的GDP。  2007年11月5日，两市总市值达33.6万亿，达到GDP的150％。  到2009年11月13日，沪深两市共有A股账户13,545.03万户，B股账户244.79万户，基金帐户30694500户……

3、意义

中国经济的货币化进程、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的变化、居民收入的资本化趋势等对改变中国的金融架构和金融市场的发展特别是资本市场的发展，将产生根本性的影响。

1.中国经济的货币化进程，是金融市场化的基本前提；

2.国民收入总量的迅速增加、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的向居民部门倾斜，是金融市场发展特别是资本市场持续发展的基础和源泉； 3.居民收入资本化趋势，是中国资本市场持续发展的基本动力。

五、货币市场与资本市场的关系

－－资金层面的分析

（一）工业化国家

1.商业银行是资本市场上重要的筹资者

 （1）银行股票筹资

 在西方工业化国家，大银行通常都是上市公司。东京和法兰克福两家证券交易所的上市银行数量

都在100家以上，上市银行数量在上市公司数量中所占的比重分别为5.53%、3.62%。纽约证券交易所的上市银行数量也多达99家，在整个上市公司数量中占4.4%。银行股的市值在证券交易所股票市值中所占的比重则更大，一般为20－60％

 在股票市场上，银行股通常被冠之以成份股、绩优股、高价股、龙头股等概念，银行股的价格走势往往跑在大市的前面，大多被选入成份股，如日本东京的225指数，除了制造业以外，银行股是第二大类成份股；S&P500中，金融业成份股75只，所占比例为15%，在行业分布中仅次于工业。花旗银行、美洲银行、美联银行、大通银行、汇丰银行等都曾经是当地市场上的高价股和最受追捧的股票之一

2007年7月主要证券交易所上市银行统计表

截至2009年12月1日

中国A股市场上市公司为1744家， 上市银行为13家，占比0.745％

 （2）银行债券筹资

 20世纪60年代以前，西方商业银行很少以发行债券的方式筹

集资金，如美国商业银行既不能发行债券，也不能发行商业票据。

 从20世纪60年代开始，西方的银行家逐步认识到银行的资金来源不仅仅是传统的存款，还可以通过主动负债的方式筹集资金。在进取的银行负债管理理论支持下，商业银行开始发行各种各样的债券和商业票据，如分期付款债券、可转换债券、浮动利率债券、商业票据，等等。

2.商业银行是资本市场上重要的投资者  商业银行吸收存款、发放贷款；投资银行买卖证券，这是许

多国家长期形成的金融政策框架。

 20世纪50年代开始，美国等国家的商业银行逐步涉足投资银行领域，从买卖国库券开始，扩大到一般的债券投资、股票投资，再到各种金融衍生产品的交易，商业银行逐步成为资本市场上重要的投资者。

 （1）银行债券投资

 银行债券投资的主要对象是国债。国债素有“金边债券”之称，

具有高度的安全性和流动性，本息的及时回收有着可靠的保障，还可以作为抵押品通过回购协议和其他借款工具向其他金融机构要求贷款。商业银行持有国债，既可以及时解决其流动性需要，又可以兼顾效益性和安全性。

 （2）银行股票投资

 在分业经营体制下，商业银行是严禁进行股票投资的。  随着混业经营的发展，各国放松了对商业银行投资股票的限

制，商业银行逐步成为股票市场的投资者。按照现行美国法律规定，商业银行可以向金融业以外的公司投资，但它所持有的有投票权的股票数量不得超过被投资公司股票总数的5%。

（二）我国的现实

1.银行资金流向资本市场 （1）银行资金流入股票市场

 在我国，银行资金进入股票市场主要有两条渠道，即货币市场渠道和贷款渠道。  A.货币市场渠道

 在我国，货币市场一直是银行资金间接进入股市的一条重要通道，虽几经整顿，但股票市场与货币市场的资金联系从未完全隔绝过。 证券公司和基金管理公司是银行间市场最主要的资金需求者，净融入资金2008年超过8000亿元，国有商业银行则是最大的资金供给者

2008年股票成交金额与银行同业拆借变动情况

 B.贷款渠道

 中国股票市场出现之后

高回报 (个人+企业) 改变银行资金用途+挪用银行资金

 是我国银行资金进入股票市场最基本也是规模最大的一条途径。

 我国进入股市的银行资金存量分别占流通股市值的

28%~37%、金融机构贷款总额的4.5%~6.0%，进入股市的银行资金有三分之二都是违规流入的。

 （2）银行资金流入债券市场  A.国债市场

 过去，我国国债主要是面向个人发行。我国商业银行从1994年开始持

有国债

 商业银行是非常重要的国债投资主体  国债交易和回购  国债市场上举足轻重

 商业银行为国债项目发放配套贷款

 B.金融债券市场

 我国金融债券的发行主体主要是政策性银行和资产管理公司。政

策性金融债和金融资产管理公司发行的定向债券具有准政府债券的性质。对商业银行来说，持有这种金融债券，风险不大。但金融资产管理公司发行的定向债券基本上不具有流动性，实际上是“有债无市”。

 C.企业债券市场

 在国外，企业债券是企业筹资的一种重要工具。1970~1985

年间美国的工商企业外源资金来源中，贷款占61.9%，债券占29.8%，股票占2.1%，其他占6.2%。  我国的企业债券市场却不发达。我国企业债券发行规模不大，与企业债券信用不高有很大关系。

截至2009年10月，包括企业债、短期融资券、中期票据在内2009年的新增规模已经达到1.25万亿元，加上7月份公司债重启以来500多亿元的发行规模，截至11月企业债券融资规模已经有1.3万亿元，短短几

年已经实现了几倍翻番。

 2005年，2000亿元  2006年，4000亿元  2007年，5000亿元  2008年，8000亿元

 （2008年信贷新增4.9万亿元）

我国企业债券主要由商业银行代理发行.一些企业债券到期不能兑付，迫使银行垫付资金，企业风险转嫁给了银行。

 2.资本市场资金流向银行  资本市场具有筹资功能，资本市场也是我国商业银行的筹资场所。  西方商业银行的股份大约有一半是由个人持有的，个人持有的股份

中，又大约有一半是由本银行的员工持有的。商业银行上市使员工持股计划和股票期权在银行实施成为可能，这将有助于商业银行健全激励约束机制。

 我国主要银行都已上市。2006.10.19上市的工行，3340亿的总股本，一年后，市值超过花旗银行……

3、资金互动的现实意义

（1）资金互动有助于商业银行增加资本金，改善其资产结构，培植新的效益增长点。

 商业银行通过股票上市和发行债券，可以增加资本金，壮大资金来源，改善法人治理结构。银行证券投资是银行资产管理的重要组成部分，是银行克服资产流动性与盈利性矛盾的重要手段。银行的证券投资既有相当的流动性，又创造较高的收入。国外通常把银行持有的货币市场证券（主要是短期国库券）被称为第二准备金（secondary reserves），而把银行持有的收益较高、到期期限较长的证券称为第三准备金（tertiary reserves），资本市场成了商业银行流动性管理的重要场所。在我国，银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股市，不仅改善了商业银行资产结构，提高了商业银行资产质量，而且为商业银行开辟了一个新的利润来源，

 因此，资金互动是商业银行的一种内在要求，是其理性选择的结果，商业银行自身有着强烈的“入市”冲动。



 （2）资金互动有助于增强投资银行的实力，增加股票市场的

资金供给，促进股票市场的发展。

 国外比较重视投资银行或券商的融资问题，在我国，证券信用交易是非法的，但以融资或透支方式出现的信用交易始终是存在的。银行资金入市为股票市场的发展注入新的资金来源，增加了机构投资者的持股比例，对稳定股价、调控股市有一定的促进作用。（最近一直在研究融资融券…）

 （3）资金互动实现了货币市场与资本市场的对接，在商业银

行与资本市场之间架起了桥梁，有助于建立现代金融体系。  金融中介与金融市场是一个有机整体，金融中介之间以及各金融市场之间的联系越来越频繁，甚至走向融合。各金融中介之间的界限趋向模糊，银行与保险公司、基金公司等非银行金融机构在业务上既竞争又合作，全能银行（Universal bank）和金融集团(Financial conglomerate)是金融中介的发展趋势。各金融市场之间也越来越融为一体。

 （4）资金互动有助于加强金融竞争，探索在金融业分业经营

的格局下混业经营的实现形式，增强我国商业银行和证券公司的国际竞争能力。

 从长远看必须走混业经营之路。我国银行资金间接进入股票市场，实际上是在分业经营的格局下混业经营的一种实现形式，这对提高我国商业银行和证券公司的国际竞争力是很有好处的。分业经营并不等于市场分割，分业经营与混业经营也不是水火不相容。

4、资金互动的负效应

 如果说银行与资本市场资金互动最大的好处是提升金融效率的话，那

么银行与资本市场资金互动的最大问题就是金融风险与危机问题。  银行与资本市场的资金互动加大了金融风险的传染性，使金融风险更容易在商业银行与资本市场之间相互传播，当金融风险大到一定程度，就有可能威胁到金融体系的稳定，甚至引发全面的金融危机。20世纪30年代的美国和90年代的日本、2007的美国给了我们深刻的教训。