企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究

企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究

2002年11月8日

内容提要：

股权缺乏流通性对其本身价值减值影响这一结论已被一些国外著名研究结论所证实。在国内，目前尚没有这方面的研究理论公开发表。作者通过介绍1999年以来对我国法人股的交易案例的研究，证实缺少流通性对股权有减值影响这一结论在我国同样适用。文中还给出了作者在业务实践经验基础上总结出的估算缺少流通性折扣率的初步估算思路和方法。

企业价值评估通常是针对被评估企业股权进行的，可以采用现值法和市场比较法。采用上述两种方法一般需要利用证券市场上股票交易的交易价格确定收益法的折现率和市场法的比率倍数，上述参数对于收益法和市场法是非常重要的。但是由于被评估企业通常都是非上市公司委估的股权是不可以在股市流通的，因此产生了一个差异：进行收益法或市场法需要采用自由流通股的价格，但委估的股权通常又是不可自由流通的，因此在进行企业股权价值评估时，必须要对因股权“流通性”对其价值的影响进行分析调整。 一、股权流通性对价值影响的分析

缺少流通性会使企业股权价值减值，这一结论，在国外，已被许多这方面的研究证实。比较著名的研究包括两类。一类是通过研究有流通限制的股票（Letter Stock）的交易价格与自由流通股票的交易价格来确定缺少流通性折扣；另一类是用公司在未上市前的交易价格和上市的发行价格之间的差异确定缺少流通性折扣。

第一类的研究主要包括：

1.美国证券交易委员会机构投资研究（SEC Institutional Investor Study）。美国证券交易委员会通过研究在美国股市上同一公司股票中有流通限制的股票和自由流通的股票之间的价格差得出缺少流通性对股票价格的影响。美国证券交易委员会的研究同时还考虑了股票交易数量对价格的影响。美国证券交易委员会的研究结果表明，有流通限制的股票（Letter Stock）与自由流通的股票价格相比其折扣大部分为30%～40%。

2.哲曼研究（Gelmem Study）。1972年米尔顿.哲曼（Milton Gelmen）公布其研究的从1968～1970年89宗四个投资公司投资有限制股票的案例。Gelmen发现大约60%的案例缺少流通性折扣率在30%，或略高于30%。

3.曹特研究(Trout Study)。通过研究美国互助基金（Mutual Fund）在1968年～1972年60例购买有流通限制的股票的案例，发现平均不可流通折扣率为

33.45%。

4.莫龙尼研究（Moroney Study）。罗伯特.莫龙尼（Robert E.Moroney）在1973年发表了一篇文章，例举了10个投资公司的146例投资有限制股票的案例，这146例子投资案例表明缺少流通的折扣率平均值为35.6%，中间值为33.0%。 5.马赫研究（Maher Study）。米奇尔.马赫（J.Michael Maher）在1976年9月的《税务》（Taxes）上发表研究报告，他研究的方法与罗伯特.莫龙尼（Robert E.Moroney）类似，他的研究结果显示缺少流通性的折扣率平均值为35.43%。

6.标准研究咨询公司的研究（Standard Research Consultants Study）。标准研究咨询公司的研究在1983年进行了对有流通限制的股票价格的研究，试图说明美国证券交易委员会在60年代的研究结果是否适用于80年代。研究结果表明，在80年代初期，这种现象依然存在，根据其研究成果这一折扣率的中间值为45%。

7.威廉莫特管理公司的研究（Willamette Management Associates Study）。威廉莫特管理公司的研究也是在80年代初期，其研究结论为缺少流通性折扣率中间值为31.2%。

8.西伯研究（Silber Study）。威廉.西伯（William L.Sillber）在1991年发表了从1981～1988年其研究的69个案例。结论为平均折扣率为33.75%。 第二类研究主要包括：

1.罗伯特.贝德公司的研究（Robert W. Baird & Company Studies）。罗伯特.贝德公司在约翰.埃莫瑞（John D.Emory）的指导下，从1981年到1993年，先后进行了6项研究。这6项研究的方法基本一样，共涉及1191个案例。该研究的最后结论为缺少流通性的折扣率平均值为46%～47%。

2.威廉莫特管理公司研究（Willamette Management Associates Studies）。威廉莫特管理公司的研究由1975年到1992年的12个研究组成。上述研究表明缺少流通性的折扣平均值为47%。

上述研究是国际上在此领域进行的一些知名研究。

目前我国在缺乏流通性减值折扣率方面还未看到有类似的研究公开发表。我们自1999年以来对中国上市公司中法人股的拍卖/转让案例进行了跟踪研究，试图填补我国在这方面的空白。我们的研究并取得了一些满意的结果。我们通过分析同一个上市公司的法人股和流通股之间的价格差异，并依次确定缺少流通性的折扣率。我们知道，在中国股市，法人股的流通性是受到限制的。

我们收集了1998年发生的上市公司法人股转让的案例43例，对比了其转让

价格和公告之日的股市交易价格，发现交易价格与股市价格比例如下：

平均值 最大值 最小值 中位值 19.3% 39.5% 9.4% 18.6% 我们还收集了2000年上市公司法人股转让案例61例,其交易价格与其流通股股价比例如下:

平均值 最大值 最小值 中位值 15.4% 77.8% 3.5% 15.4% 2001年以后中国的法人股转让开始扩大,截止2001年8月31日,我们共收集到法人股转让案例1158例,其交易价格与其流通股股价比例如下:

平均值 最大值 最小值 中位值 23.4% 87.1% 4.8% 17.4% 从对上述三年的中国法人股交易价格与流通股市价的研究,可以证明缺少流通性对股权价值有减值影响这一结论在中国也是适用的。 二、影响缺乏流通性折扣率大小的因素分析

我们可以证明缺少流通性股票价值是有减值影响的，或者说存在不可流通折扣。但这一折扣的大小受哪些因素影响呢？通过进一步研究，我们认为股权缺少流通性的折扣，总体来说，受下列因素影响：

1．销售收入和利润的质量。企业销售收入和利润的质量对缺少变现能力折扣有直接影响。对于稳定的销售收入和利润（风险小），相应的折扣率也会相应

减小。

2．红利分配政策。企业的红利分配政策也会对缺乏流通性折扣有影响。如果公司处于快速增长期，经常会少分红利，为未来发展提供更多的资金。投资者就牺牲了当前的红利而为未来的资本升值。另一方面，如果公司处于成熟的行业，与增长性好的公司相比，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资。成熟行业的公司会给股东较高的红利，但今后股权会有较大的升值的可能性较小。因此，不可流通性折扣率较大。

3．委估股权的规模。股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响。一般认为股权规模越大折扣率越高。

4．对比公司股票价格的风险因素。对比公司的价格变化性越大，其风险对投资者来说就越高，这是因为其未来的分红、资本升值等风险加大，对其目前的投资风险就会有影响。为此，对比公司股票价格变化越大，不可变现能力折扣就应该越大。

5．股票交易限制。一些股票的交易受现存的一些协议制约。如发起人所持股份在股份公司刚成立时不可以转让等。这些受现存协议制约的股权会对其影响变现能力折扣有影响。对股票的买卖限制越多，缺乏流通性折扣率就会越高。 6．预期的处置股权的时间。处置股权需要的时间越长，缺乏流通性折扣率就会越高。卖掉控股权一般比卖掉少数股权所需的时间少，因为控股股权有自身的特性。

7．公司的资本结构。经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低的资本负债结构。公司有比较低的资本负债率可以有能力应付财务风险。另一方面，高资本负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投资机会。因此高资本负债率的公司应该有高折扣率，反之，低资本负债率的公司应该有较低的折扣率。

固然，上述的影响因素基本上是定性分析的因素，如果将其定量化则还需要大量的研究。

企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究

三、缺乏流通性折扣的估算方法

目前，我们还没有一个十分完善的缺乏流通性折扣率的计算方法。但我们已经初步设计了估算缺乏流通性折扣率的一套比较实际的估算方法。我们的估算方法是通过选取对比交易案例的方式估算缺乏流通性折扣率。我们研究了2001年1月1日到2001年8月31日发生的1158例法人股拍卖的案例，并将其分类归并如下：

折扣率 序号 行业名称 样本点数量 最大值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 材料 仓储运输 车类 传播娱乐 电力 电子信息 房地产 纺织 钢铁 公路桥梁 公用事业 化肥 化工 机械仪器 计算机软件 计算机硬件 49 21 25 15 67 52 52 52 23 35 56 10 38 109 14 51 34.9% 38.2% 56.1% 40.4% 41.7% 45.2% 75.6% 37.0% 1.4% 78.3% 46.0% 23.4% 44.0% 87.1% 70.7% 22.3% 最小值 14.4% 8.3% 12.9% 15.1% 9.1% 13.5% 9.2% 11.1% 12.8% 16.1% 13.3% 19.6% 14.5% 12.3% 19.1% 14.8% 平均值 21.2% 25.4% 21.2% 30.9% 27.2% 20.4% 26.0% 20.2% 20.0% 24.2% 32.4% 21.7% 21.5% 20.4% 29.5% 18.0% 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 家电 建材 建筑 金融 旅游 农业 日用轻工产品 商业贸易 食品 通信 医药 有色金属 综合 68 14 3 14 30 11 19 143 12 32 14 16 113 64.2% 21.1% 20.4% 45.2% 38.6% 33.4% 32.5% 54.3% 23.6% 31.2% 33.8% 23.8% 53.2% 7.8% 10.8% 18.9% 24.0% 13.2% 15.6% 17.9% 14.0% 15.7% 13.4% 13.9% 11.3% 9.3% 26.2% 16.0% 19.7% 31.5% 24.9% 19.6% 26.7% 25.4% 19.6% 20.5% 20.9% 17.7% 22.2% 在实际评估实务中可以参考上述行业平均折扣率,通过一些分析确定适当的折扣率.我们通常采用的分析确定方法可以简述如下: 1.根据委估企业的主营业务确定委估企业所在行业。

2.根据委估企业的资产规模、年经营业绩在其所在的行业的样本点中选取与委估企业经营规模、资产大小相当的样本点，样本点数量一般可以为5～8个为好。

3.计算样本点的平均折扣率，并以此作为基准。

4.通过分析委估企业与样本点企业“销售收入和利润质量”、“红利分配政策”、“委估股权的规模”、“对比公司股票价格的风险因素”、“股票交易限制”、“预期的处置股权时间”、“公司的资本结构”的差异分析确定修正系数。 （1）销售收入和利润质量。一般可以根据上市公司近一两年年报、中报，采用调整后每股收益和每股净利润作为销售收入和利润质量的衡量指标。通过分析确定调整系数。

（2）红利分配政策。红利分配政策可以通过查阅样本点公司近两年红利分

配的公告，通过分析对比委估股权公司的红利分配情况确定调整系数。 （3）委估股权规模。通过分析委估股权的规模与样本点交易案例所涉及的股权规模确定调整系数。

（4）对比公司股票价格的风险因素。股票价格风险因素可以采用三月股票价格的波动均方差来衡量。

（5）股票交易限制。根据委估股权是否转让限制确定修正系数。 （6）预期的处置股权的时间。分析委估股权是否是自由拍卖、强制拍卖（破产还债拍卖）等情况确定修正系数。

（7）公司的资本结构。资本结构可以采用资产负债率和股东权益与负债比率作为衡量指标。

5.确定折扣率。基本缺乏流通性扣率 D=Dm П（1+Fi） Dm：基准折扣率 П：连乘符号

Fi：（i=1，2，„7）：各项因素调整系数

缺少流通性减值折扣是企业价值评估过程中一个非常重要的参数，我们对此虽然已经跟踪研究了近3年，但是应该承认这只是一个开始，我们希望今后有关部门能积极支持上述研究，特别是定量方面的研究，使得折扣率的估算方法可以更为科学、准确。