人民币汇率与股票市场收益率波动溢出效应研究

第３０卷总第１２７期　科学・经济・社会　ＳＣＩＥＮＣＥ・ＥＣｏＮｏＭＹ・ＳｏＣⅢＴＹ　Ｖｏ１．３０，Ｓｕｍ　Ｎｏ．１２７　Ｎｏ．２，２０１２　２０１２年第２期　人民币汇率与股票市场收益率波动溢出效应研究　王摘蕾，李晓娟　７１００６２）　（陕西师范大学国际商学院，陕西西安要：文章通过建立ＧＡＲＣＨ族模型以及ＢＶＧＡＲＣＨ—ＢＥＫＫ模型，结合ＬＲ似然比检验和Ｗａｌｄ检验，实证研究　股票市场和外汇市场收益率的波动关系。研究表明：（１）股票市场和外汇市场都存在显著的ＡＲＣＨ效应，即收益率　的波动具有明显的时变性和集簇性。（２）ＧＡＲＣＨ（１，１）模型很好地消除了两市收益率的条件异方差性，方差方程　中的ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项的系数之和接近１，表明冲击对条件方差的影响具有很强的持续性。（３）两市都存在非　对称效应，股票市场中好消息引起的波动比同等坏消息引起的波动要大，而外汇市场坏消息引起的波动比同等好　消息引起的波动要大。（４）股票市场和外汇市场收益率存在单向的，不对称的溢出效应。　关键词：股价；；ｒ－率；波动溢出；ＢＶＧＡＲＣＨ—ＢＥＫＫ　中图分类号：Ｆ８３０．９　文献标志码：Ａ　文章编号：１００６—２８１５（２０１２）０２—００４５—０６　Ｓｔｕｄｙ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｒｅｔｕｒｎ　Ｒａｔｅ　Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　Ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ　Ｅｆｆｅｃｔ　ｂｅｔｗｅｅｎ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ　Ｒａｔｅ　Ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　ＷＡＮＧ　Ｌｅｉ，ＬＩ　Ｘｉａｏ—ｊｎａｎ　（Ｓｃｈｏｏｌ　ｏ／Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｓｈａａｎｘｉ　Ｎｏｒｍａｌ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉ’ａｎ　７１００６２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｐｒｅｓｅｎｔｓ　ａｎ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｓｔｕｄｙ　ｔｏ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅ　ｔｈｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔｓ　ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ＧＡＲＣＨ，Ｍｕｈｉｐｌｅ　ＧＡＲＣＨ　ｍｏｄｅｌ，ＬＲ　ａｎｄ　Ｗａｌｄ　ｔｅｓｔｓ．Ｔｈｅ　ｅｖｉｄｅｎｃｅｓ　ｓｈｏｗ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｔｉｍｅ—ｖａｒｙｉｎｇ　ａｎｄ　ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｔ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｍａｒｋｅｔｓ．Ｕｓｉｎｇ　ＧＡＲＣＨ（１，１）ｍｏｄｅｌ　ｃａｎ　ｈｅｌｐ　ＵＳ　ｅｌｉｍｉｎａｔｅ　ｔｈｅ　ｈｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｒｅｓｉｄｕａｌ　ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ　ｔｈｅ　ａｓｙｍｍｅｔｒｉｃ　ｉｍｐａｃｅ　ｏｆ　ｇｏｏｄ　ｎｅｗｓ　ａｎｄ　ｂａｄ　ｎｅｗｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ａｎｄ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｍａｒｋｅｔｓ．Ｔｈｅｒｅ　ｅｘｉｓｔ　ｔｈｅ　ｕｎｉｄｉｒｅｃｔｉｏｎａｌ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｓｐｉｌｌｏｖｅｒｓ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｓｔｏｃｋ　ａｎｄ　ｅｘ—　ｃｈａｎｇｅ　ｍａｒｋｅｔｓ，ｉｎｄｉｃａｔｉｎｇ　ｔｈｅ　ｐａｓｔ　ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ　ｉｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｍａｒｋｅｔ　ｈａｖｅ　ｔｈｅ　ｇｒｅａｔ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｆｕｔｕｒｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｉｎ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ，　ａｎｄ　ｎｏｔ　ｖｉｃｅ　ｖｅｒｓａ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ；ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｒａｔｅ；ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ　ｅｆｆｅｃｔ；ＢＶＧＡＲＣＨ—ＢＥＫＫ　外汇市场与证券市场是金融市场的重要组成部分，它们　的协调发展直接关系到金融市场的健康稳定发展。自２００５　年７月２１日汇改以来，人民币兑美元汇率持续升值，与此同　时，我国股市迎来一轮波澜壮阔的上涨行情。而２００８年金　融危机以来，全球经济增速放缓，外汇市场上人民币面对强　认识金融市场之间的关联，而且对于防范金融风险、促进市　场改革的政策制定有重要参考意义。　一、数据选取与处理　１．数据来源　大的升值压力，２０１１年１２月１４日人民币兑美元汇率即期交　易市场继续下行，连续１１日触及交易区间上限，但是人民币　中间价依然处于升值通道之中。在此背景下，对中国股市收　本文选取２００５年７月２２　Ｅｔ至２０１１年１１月１０日作为　样本期，收集人民币兑美元名义汇率中间价和上证Ａ股综合　指数收盘价，共计１６４５个观察值。其中汇率数据来自财新　网：ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃａｉｘｉｎ．ｅｎ，股价指数来自新浪网：ｈｔｔｐ：／／ｖｉｐ．　益率和汇率收益率的风险传染性进行分析，不仅有助于深刻　收稿日期：２０１２—０２—２５　基金项目：陕西师范大学中央高校基本科研业务费专项资金项目（１０ＳＺＹＢ１９）。　作者简介：王蕾（１９７５一），女，陕西西安人，副教授，博士。主要研究方向：商业银行经营管理，金融风险研究。　４５　ｓｔｏｃｋ．ｓｉｎａ．ｃｏｉｎ．ｃｎ。　的收益率。　２．数据处理　Ｐａｇａｎ（１９９６）和Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ（１９９４）指出，金融资产价格一　般是非平稳的，经常有一个单位根，而收益率序列通常是平　稳的。由于对数收益率具有良好的统计特性，故本文采用资　产价格的对数收益率进行分析研究，计算公式如下：　ｒｓ　：ｒ矗ｆ：ｌｎ　ｆ　Ｌ、　Ｐ　—Ｉ　二、人民币汇率与股价收益率的波动性研究　１．两市收益率序列基本统计描述　见表１。　２．两市收益率的平稳性检验　由图１两市收益率序列的图形看到，序列均围绕零均值　为了凸显研究对象的数字特征，不妨做个单调变换，把　收益率定义为：　眦：ｒｈｌ：１００１ｎ（旦、　Ｐｆ＿Ｉ　上下波动，故检验选择无常数项和趋势项类型。单位根检验　结果见表２。由表２可知，在１％、５％、１０％的显著性水平下，　两市的收益率序列　和ｒ“ｓ都拒绝序列非平稳的原假设，表　明两市收益率均为平稳的时间序列。　一、ｒ　Ｚ分别表示上证综指与人民币兑美元汇率中间价　图１　股票市场（左），ｎｆＥ率市场（右）收益率序列波动走势图　表１　股票市场ｆ，ａｆＥ率市场收益率序列基本统计描述　３．两市收益率的自相关性检验　ｒｈｌ　＝０．０９０７７５ｒｕｓ　ｌ＋０．０６３５５６ｒｕｓ　＋８，　（２）　通过观察收益率序列ｒｓｚ和ｒ“　的样本自相关图和偏自　ｔ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝（３．６７４３２２）　（２．５７１６６８）　相关图和Ｑ统计量，发现上证股指收益率序列与其３、４阶滞　后值的相关性较强，　人民币兑美元汇率收益率序列与其１、　２、３阶滞后值的相关性较强。通过反复试验滞后项的系数显　由（１）、（２）式的ｔ统计量可知，变量的系数都通过ｒ显　著性检验。　４．两市收益率的ＡＲＣＨ效应检验　著性，最终确定两巾收益率的均值方程分别采用如下形式：　ＦＳＺ　ＯｔＦＳＺ　一ＡＲＣＨ效应检验有两种方法：ＡＲＣＨ—ＬＭ检验法和残差　３＋卢　ｚｆ＿４＋　平方相关图检验法。由两市的收益率均值方程（１）和（２）可　得其残差平方序列８　。用ｂｕｎｇ—Ｂｏｘ　Ｑ统计量对残差平方　序列ｓ　做自相关检验，取滞后１０阶。结果如表３所示。　ｒｈｌｌ＝Ｏ￣￣ＵＳ　Ｉ＋　ｒ『上ｓ　２＋ａｒｕｓ卜３＋８　回归结果如下：　ｒｓｚ　＝０．０５８６６４ｒｓｚ　３＋０．０６４８　１６ｒｓｚ　４＋ｓ　（１）　表３表明两市的残差平方序列ｓ　存在显著的自相关性，　又由图２、３可以看出，两市的残差平方序列ｓ　的波动具有明　ｔ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ：（２．３８４５９３）　４６　（２．６３４４９２）　显的时变性和集簇性，外汇市场比股票市场表现得更明显。　小的波动后面紧接着较小的波动。因此可以判断存在条件　异方差性，即ＡＲＣＨ效应。同时ＡＲＣＨ—ＬＭ检验也说明残　也就是说，两市的波动率在一段时间波动比较大，而在另一　段时间波动比较小，较大的波动后面紧接着较大的波动，较　差中的ＡＲＣＨ效应很显著，如表４所显示。　的自相关系数ＡＣ及Ｐ值　表３股票市场和汇率市场残差平方序列　４　３　２　ｌ　一　一　　一Ｏ　ｌ　２　３　２０（）７　２００８　２０００　图２　线形图（股票市场）　图３　ｓ　线形图（汇率市场）　由表４可以看出，汇率市场和股票市场的收益率序列的　Ｆ统计量的概率值非常小，从而表明均值方程中所有滞后残　差平方项是联合显著的。而ＡＲＣＨ效应的检验统计量相应　的概率值也非常小，因此拒绝“残差不存在ＡＲＣＨ效应”的　原假设，即可以认为汇率市场和股票市场的残差序列都存在　条件异方差性。　４７　表４汇率市场和股票市场的ＡＲＣＨ—ＬＭ检验　计结果，如表５、表６所示。　表５股票市场的ＡＲＣＨ—ＬＭ检验　５．两市波动率的ＧＡＲＣＨ模型的建立　表６汇率市场的ＡＲＣＨ—ＬＭ检验　因为残差序列存在ＡＲＣＨ效应，需采用ＡＲＣＨ模型或其　扩展形式来刻画残差的这种特征…。由表１两市收益率的Ｊ　—Ｂ统计量可知两变量都拒绝正态性原假设。因此，本文使　用广义误差分布（ＧＥＤ）代替正态分布以反映两市收益率的　尖峰厚尾的特征。我们采用ＧＡＲＣＨ（１，１）模型建模。　对股票市场上证综指收益率序列ＦＳＺ建立ＧＡＲＣＨ（１，１）　模型：　Ｉ＇ＳＺ　＝０．０４５２８１ｒｓｚ卜。＋０．０３７４８０ｒｓｚｆ＿４＋Ｅ￡　Ｚ—Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝（１．８２８７３０）（１．５０９８５６）　此时的相伴概率分别为０．３８和为０．７６，因此接受原假　没，该残差序列不存在ＡＲＣＨ效应，说明所建模型合适。　三、股票市场和汇率市场波动的非对称性　（３）　克里斯汀（Ｃｈｒｉｓｔｉｅ，１９８２）的研究认为，当股票价格下降　时，资本结构中附加在债务上的权重增加，如果债务权重增　Ｐｒｏｂ＝　２＝（０．０６７４）　（０．１３１１）　Ｑ（ｒ２５￣２＋ｏ０６０１４１ｕ￣一１＋Ｑ９３３３７７ｏ－￣＿１　（０．００００）　（０．００００）　（４）　加的消息泄露以后，资产持有者和购买者就会产生“未来资　产收益率将导致更高波动性”的预期，从而导致该资产的股　票价格波动。因此，对于股价反向冲击所产乍的波动性，大　于等量正向冲击产生的波动性，这种“利空消息”作用大于　Ｚ—Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝（３．７６０４）（８．５３８１）（１２９．７７４１）　Ｐｒｏｂ＝（０．０００２）　对汇率市场人民币兑美元汇率收益率序列ｒｕｓ建立　ＧＡＲＣＨ（１，１）模型：　ｒｈｌ　＝０．０６４５４３ｒｕｓＨ＋０．０５１８８７ｒｕｓ　ｃ＿ｌｊ　（５）　“利好消息”作用的非对称性，在美国等国家的一些股价指数　序列当中已得到验证　。　那么我国的股票市场和外汇市场的运行过程中，是否也　存在股票价格波动的非对称性呢？ＧＡＲＣＨ模型和ＡＲＣＨ模　型均未能反映这种非对称性，因此我们采用ＴＧＡＲＣＨ模型　来进行验证。　１．股票市场ＴＡＲＣＨ（１，１）模型的估计结果　Ｚ—Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝（２．５２１６６６）（１．８９４６４９）　Ｐｒｏｂ＝　２　＝（０．０ｌ１７）　（０．０５８１）　６．５４Ｅ一０５＋０．０８８８２０ｕ￣＿ｌ＋０．９０３２２３ｆ，　一１　（６）　（０．００００）　（０．００００）　Ｚ—Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ：（１０．４４４５１）（８．８７８２１４）（９７．８６８６３）　Ｐｒｏｂ＝（０．０００２）　由式（３）一（６）可以看出，两市条件方差方程中的ＡＲＣＨ　项和ＧＡＲＣＨ项都是高度显著的，表明两市收益率具有显著　的波动性。股市条件方差中ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项系数之　如表７所示，在５％的　著性水平下，股票市场均值方程　和方差方程中参数检验都比较显著，特别是方差方程中的　ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项参数检验高度显著，再次说明了收益　和为０．９９３，汇市条件方差中ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项系数之　和为０．９９１，满足参数约束条件（小于１），且接近１，表明冲击　对两市的条件异方差的影响具有很强的持续性　。　建立ＧＡＲＣＨ（１，１）模型后，再对方程进行条件异方差的　ＡＲＣＨ—ＬＭ检验，得到了残差序列在滞后阶数Ｐ＝１时的统　表７　均值方程　率序列的波动性和集簇性。方差方程中的　＜０，好消息对　条件异方差有一个０．０６４５９９的冲击，坏消息对条件异方差　有一个０．０５５１４１（０．０６４５９９—０．００９４５８）的冲击，可见好消息　对股市的冲击大于坏消息对股市的冲击，这和国外多数研究　者的结论截然相反。　股票市场收益率序列ＴＡＲＣＨ（１，１）模型估计结果　４８　如表８所示，汇率市场ＴＡＲＣＨ（１，１）模型中的均值方程　和条件方程中的系数都比较显著，特别是方差方程中的　ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项参数检验高度显著，再次说明了收益　率序列的波动性和集簇性　。然而，与股票市场不同的是，　方差方程中的　＞０。好消息对条件方差有一个０．００１０７４　的冲击，而坏消息对条件异方差有一个０．１１５７０３的冲击，可　见坏消息对汇率市场收益率的冲击大于好消息对汇率市场　的冲击。　２．汇率市场ＴＡＲＣＨ（１，１）模型的估计结果　表８汇率市场收益率序列ＴＡＲＣＨ（１。１）模型估计结果　均值方程　一个市场。我们从前面估计的ＧＡＲＣＨ模型的残差中提取条　四、股票市场和汇率市场的波动溢出效应　波动溢出（ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｓｐｉｌｌｏｖｅｒ）效应　是指不同金融市场　的波动之间可能存在相互影响，波动会从一个市场传递到另　件方差，用文中刻画两市收益率模型的残差项的条件方差来　描述两市的波动性。分别用ＶＳＺ和ＶＵＳ表示，从图４上可　以看出，两市的条件方差波动存在显著相关关系。　图４股票市场（左）和汇率市场（右）的条件方差波动走势图　研究两个收益率序列之间的波动的相关性，一般采用多　元ＧＡＲＣＨ—ＢＥＫＫ模型＿６』。ＢＥＫＫ模型（Ｅｎｇｌｅ和Ｋｒｏｎｅｒ，　１９９５）较好地确保了Ｈ矩阵总是正定型的这一性质。其方差　素。从（７）中可以看出，如果　。、　都等于０时，序列２对　都等于０　于序列１没有波动溢出效应　；同理，当Ｏ／　、　时，序列１对于序列２没有波动溢出效应。因此，我们可以　方程的表达形式如下：　Ｈｔ＝Ｋ＋Ｂ　Ｈ　Ｂ＋Ａ￡．＿ｌ￡　＿１Ａ　通过检验Ａ和　的非对角线上的元素是否为０来验证序列　之间是否存在波动溢出，我们采用最大似然比检验法　。我　们对ＧＡＲＣＨ—ＢＥＫＫ模型的估计用统计软件Ｓ—ＰＬＵＳ８．０，　由于ＢＥＫＫ模型的对数似然函数形式是非线性的，因此在进　行最大似然估计过程中采用ＢＨＨＨ（Ｂｅｍｄｔ—Ｈａｌｌ—Ｈａｌｌ—　．该模型的优点在于Ｋ正定便可保证　正定　］，而如果　Ｋ可以写成ｎＱ形式（ｎ是上三角矩阵），那么　便是正定　的。条件协方差矩阵可以分开写作：　ｈｌｌ＝ｃ　２ｌｌ＋卢　ｌｈｌｌ１＋２卢１１　ｌｈ１２．　一１＋　２２．　一１＋　１　，　￡一ｉ　Ｈａｕｓ）算法　…。　＋２ａ１ｌ　２ｌｓ１ｌ　２．￡一１＋　１　２２．．　￡一１　（７）　从表１０可以看出，假定两市无波动溢出效应时，ＬＲ检　验约束模型的似然值相对于不施加约束的ＢＥＫＫ模型显著　下降，，ＬＲ检验和Ｗａｌｄ检验同时拒绝原假设。这证实了两　个市场之间存在波动溢出效应。为进一步考察波动溢出的　ｈ１２、　ｌｌ　２１＋　１ｌ卢１２ｈ　—ｌ＋（卢ｌ２卢２ｌ＋卢１ｌ卢２２）ｈｌ２　一１＋　．卢卢２２ｈ２２　ｆ一１　＋Ｏ／１１　Ｏ／１２ｓ　￡一ｌ　＋（ＯＬ２１　ＯＬ１２　＋ＯＬ１１　Ｏｌ２２）　１　ｔ－Ｉ　ｓ２　一ｌ　＋，２１　２２ｓ２２　ｆ＿ｌ　（８）　２ｈ２２￡．＝∞２ｌ＋　２＋卢　２ｈ　一１＋２卢ｌ２卢２２ｈ１２，　一１＋卢ｉ２ｈ２２　一ｌ＋　具体方向，假定汇市对股市无波动溢出，ＬＲ检验和Ｗａｌｄ检　验同时拒绝了原假设。假定股市对汇市无波动溢出效应，ＬＲ　２　，卜１＋２ａ１２Ｏ／２２　Ｉ　１　２卜１＋　２　．卜１　（９）　检验拒绝原假设，Ｗａｌｄ检验接受原假设，这里我们采取Ｗａｌｄ　这里，　、　、　分别为矩阵Ｑ、Ａ、Ｂ的第（ｉ，ｊ）个元　优先的原则，接受原假设。　４９　表９股市与汇市收益率序列不施加约束的ＢＥＫＫ模型估计　Ｏ　４　５Ｏ　（　．　０　０　０　０　）　５　（１　３Ｏ　　．　０　０　．０　Ｏ　４　Ｏ　９）　６　（３　６Ｏ　．　　Ｏ　４　Ｏ　８　０　０　５）　两市间无波动溢出　．ｌ１５１．２４５　ｌ２＝ｐｌ２＝　２１＝卢２ｌ＝０　５　７　７　６Ｗａｌｄ＞　０Ｉ（４）：１３．２７７　拒绝原假设　Ｗａｌｄ　２　０５（２）＝１１．３４５　汇市对股市无波动溢出　—２４５６．０３ｌ　２ｌ＝　２ｌ＝０　拒绝原假设　眈１ｄ‘　０５（２）：１１．３４５　股市对汇市无波动溢出　１１９９．１９７　４　１　３．Ｏ　Ｏ　（　Ｏ　ｌ　３．（０　Ｏ　．　　１　４　７．（Ｏ　０　．　　ｌ２＝卢ｌ２＝０　１　３　Ｏ　９　Ｏ　０９　２４　接受原假设　６　０　５　Ｏ　１　５　注：由于ＢＨＨＨ算法采用局部最优化　”　，需要赋予不同初值比较才能找到最佳结果。因此在ＬＲ检验和ｗａ１ｄ检验出现矛盾时，我们采用　２）　７）　８）　Ｗａｈｌ＞ＬＲ的原则。　（４）股票市场和外汇市场收益率存在单向的、不对称的　五、结论　本文通过ＧＡＲＣＨ族模型对我国股票市场和外汇市场的　波动性、波动的非对称性以及波动之问的溢出效应进行了实　证研究。通过研究，获得以下主要结论：　波动溢出效应。　通过本文的实证结果可知，存在汇市到股市的收益率波　动溢出效应，即两市的收益率波动溢出效应是单向的，不对　称的。汇市的波动冲击会影响到股市的波动，而股市的波动　对汇市的影响则有限。　因此，决策者要严格监控国际投机资本的进出并规范国　（１）股票市场和外汇市场都存在显著的ＡＲＣＨ效应，即　收益率的波动具有明显的时变性和集簇性。　（２）ＧＡＲＣＨ（１，１）模型很好地消除了两市收益率的条件　异方差性，方差方程中的ＡＲＣＨ项和ＧＡＲＣＨ项的系数之和　接近１，表明冲击对条件方差的影响具有很强的持续性。　外资本在内地资本市场的投资行为，阻滞外汇风险的传播渠　道，减小外汇风险的放大效应，尤其是目前人民币面对较大　的升值压力，更要重视外汇市场这个重要的风险源头；而投　（３）两市都存在非对称效应，股票市场中好消息引起的　波动比同等坏消息引起的波动要大，而外汇市场坏消息引起　的波动比同等好消息引起的波动要大。原因可能是受中国　资者应调整自己的投资行为，选择适当的资产组合以规避金　融风险。　参考文献：　［１］Ｈｗｅｙ—Ｙｕｎ　Ｙａｕ，Ｃｈｉｅｎ—Ｃｈｕｎｇ，Ｎｉｅｈ．Ｉｎｔｅｒｒｅｌａｒｉｏｎｓｈｉｐｓ　ａ—　ｍｏｎｇ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅｓ　ｏｆ　Ｔａｉｗａｎ　ａｎｄ　Ｊａｐａｎ　ａｎｄ　ＮＴＤ／Ｙｅｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　股票市场政策因素的影响，中国投资者的“过度自信”、“羊　群效应”得到加强。在股价下跌时，普遍存在乐观的心态，认　为政策会干预，股价会反弹，而继续持有股票。一旦利好政　策兑现，投资者过度自信的心里偏差就会导致交易活跃，频　率加快。　５０　ｒａｔｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ａｓｉａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６（１７）：５３５—５３６　（下转第５４页）　［４］　Ｉａｎ　Ｈｏｄｇｅ．Ｂｅｙｏｎｄ　ａｇｒｉ—ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ　ｐｏｌｉｃｙ：ｔｏｗａｒｄｓ　ａｎ　ａｌｔｅｒ—　［１　８］方杰，曹邦英，卿锦威．基于农业循环经济的社会主义新农　村生态环境建设探讨【Ｊ］．生态经济，２００９（２）：７７—７９．　［１９］高慧荣．用循环经济理论指导新农村经济建设探讨［Ｊ］．农　村经济，２００９（９）：１４一ｌ６．　［２０］　陈诗波．基于协同理论的循环农业发展主体研究［Ｊ］．南方　农业，２００９（９）：１０３—１Ｏ７．　ｎａｔｉｖｅ　ｍｏｄｅｌ　ｏｆ　ｒｕｒａｌ　ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ　ｇｏｖｅｒｕａｎｅｅ［Ｊ］．Ｌａｎｄ　Ｕｓｅ　Ｐｏｌｉｃｙ，２００１（１８）：９９—１１１．　［５］　Ｔｈｅｏｄｏｒｅ　Ｗ．Ｓｃｈｕｈｚ．Ｔｒａｎｓｆｏｒｍｉｎｇ　ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ　ａｇｎｃｕｌｔｕｒｅ［Ｍ］．　Ｙａｌｅ　ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｐｒｅｓｓ，Ｎｅｗ　Ｈａｖｅｎ，１９６４．　［６］　Ｒａｃｈｅｌ　Ｃａｒｓｏｎ．Ｓｉｌｅｎｔ　Ｓｐｎｎｇ，Ｃｏｐｙｒｉｇｈｔ　ｒｅｎｅｗｅｄ　Ｒｏｇｅｒ　Ｃｈｒｉｓｔｉｅ，　１９９０．　［２１］王朝全．论新农村建设的生态文明战略［Ｊ］．软科学，１９９６　（３）：３４—０６．　ｙ．Ｂｅｙｏｎｄ　Ｇｒｏｗｔｈ：ｔｈｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ｏｆ　Ｓｕｓｔａｉｎａｂｌｅ　Ｄｅ－　［７］　Ｈ．Ｅ．Ｄａｌｖｅｌｏｐｍｅｎｔ［Ｍ］．Ｂｏｓｔｏｎ：Ｂｅａｃｏｎ　Ｐｒｅｓｓ，１９９６．２５　６．　［２２］　黄振中．燃起生态文明的火炬建设社会主义新农村［Ｊ］．中　国人口・资源与环境，２００６（６）：２０７—２Ｏ９　［８］　Ｒｏｂｅｒｔ　Ｃｏｓｔａｎｚａ，ｅｔ　ａ１．Ｔｈｅ　Ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｗｏｒｌｄ，ｓ　Ｅｃｏｓｙｓｔｅｍ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　ａｎｄ　Ｎａｔｕｒａｌ　Ｃａｐｉｔａｌ［Ｊ］．Ｎａｔｕｒｅ，１９９７（３８７）：２５３．　［９］　王永生．发展循环经济——实现我国矿业可持续发展［Ｊ］．矿　产保护与利用，２００５（４）：１—４．　［１０］　刘渝，杜江．国外循环农业发展模式及启示［Ｊ］．环境保护，　２０１０（８）：７４—＿７６．　［２３］　胡浩民，马步广．生态文明视角下的新农村建设［Ｊ］．社会科　学研究，２００９（４）：１Ｏ９—１１２．　［２４］宋秫，胡木春．生态文明引领海南新农村建设［Ｊ］．城市规　划，２００９（Ｓ１）：８２—８５．　［２５］刘雪艳，孟祥德．论生态文明在新农村建设中的现状与对策　选择［Ｊ］．前沿，２０１ｌ（１）：ｌ９２—１９４．　ｃ２６］许景伟，胡丁猛，王晓磊，李传荣，路姗姗．经济林木在山东　新农村人居环境绿化中的应用［Ｊ］．东北林业大学学报，　２０１０（３）：１ｌ５一ｌ１８．　陆新元，熊跃辉，曹立平，等．对当前农村环境保护问题的研　究［Ｊ］．环境科学研究，２００６，１９（２）：ｌ１５一¨９．　［１　２］　陈润羊，花明发展生态农业，促进新农村建设［Ｊ］．乡镇经　济，２００７（７）：５—７．　［１　３］　石山．生态经济思想与新农村建设［Ｊ］．河北学刊，１９８６（６）：　３２—＿３８．　［２７］　周鑫．基于问卷调查的新农村居住环境满意度评价：以房山　区试点村为例［Ｊ］．首都师范大学学报（自然科学版），２０１１，　３２（１、：７４—＿７７　［１４］　马艺芳．农村经济的新亮点：生态农业与农业生态旅游的互　动［Ｊ］．乡镇经济，２００４（３）：７—＿９．　［１　５］　乐其顺，雷海章．发展生态农业：广西恭城新农村建设的经　［２８］周侃，蔺雪芹，申玉铭，等．京郊新农村建设人居环境质量综　合评价［Ｊ］．地理科学进展，２０１１，３０（３）：３６１—３６８．　［２９］王振波，方创琳，王婧．１９９１年以来长三角快速城市化地区　生态经济系统协调度评价及其空间演化模式［Ｊ］．地理学　报，２０１１，６６（１２）：１６５７—１６６８．　验与启示［Ｊ］．农业经济问题，２００７（２）：３４—３６．　［１　６］　冯刚．新农村建设中经济与生态保护协调发展模式研究　［Ｄ］．北京：北京林业大学，２００８．　［１７］　邱爽．循环经济理论及其在新农村建设中的应用［Ｊ］．生产　力研究，２００７（２０）：ｌ２一ｌ３．　（文言编发）　（上接第５０页）　践，１９９９（２）：５４—５７．　［２］Ｈｕａ　Ｚｈａｏ．Ｄｙｎａｍｉｃ　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｒａｔｅ　ａｎｄ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　Ｃｈｉｎａ［Ｊ］　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｉｎ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｂｕｓｉ－　ｎｅｓｓ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１０（２４）：１０３—１０５．　［７］　Ｂａｃｋｕｓ　Ｄ　Ｋ．Ｃｒｕｅｉｎｉ　Ｍ　Ｊ　Ｏｉｌ　ｐｒｉｃｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｔｅｒｍｓ　ｏｆ　ｔｒａｄｅ　ｌ　Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．２０００（５０）：１８５—＿２１３　［８］　Ｈａｍｍｏｕｄｅｈ　Ｓ，Ｈｕｉｍｉｎ　Ｌ，ｊｃｏｎ　Ｂ．Ｃａｕｓａｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｓｐｉｌｌｏ－　ｖｅｒｓ　ａｍｏｎｇ　ｐｅｔｒｏｌｅｕｍ　ｐｒｉｃｅｓ　ｏｆ　ＷＴＩ．ｇａｓｏｌｉｎｅ　ａｎｄ　ｈｅａｔｉｎｇ　ｏｉｌ　ｉｎ　［３］　Ａｉ—Ｙｅｅ　Ｏｏｉ．Ｃａｕｓａｌｉｔｙ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　Ｒａｔｅｓ　ａｎｄ　Ｓｔｏｃｋ　Ｐｒｉｃｅ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　Ｍａｌａｙｓｉａ　ａｎｄ　Ｔｈａｉｌａｎｄ『Ｊ］．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００９（５）：８８—８９．　ｄｉｆｅｒｅｎｔ　ｌｏｃａｔｉｏｎｓ　ｌｏｃａｔｉｏｎｓ『Ｊ］．Ｎｏｒｔｈ　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏ—　ｍｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００３（１４）：８９—１１４．　［４］邓棠，杨朝军．汇率制度改革后中国股市与汇市关系——人　民币名义汇率与上证综合指数的实证研究［Ｊ］．金融研究，　２００８（１）：２９—３０．　　［９］　程昆，周锐聪．中国股价和汇率动态关系的实证分析［Ｊ］华南农业大学学报（社会科学版），２００９（１）：５８—６４．　［１０］　吕江林，李明生，石劲．人民币升值对中国股市影响的实证　分析［Ｊ］．金融研究，２００６（６）：２３—２７．　Ｒｕｅｙ　Ｓ．Ｔｓａｙ．Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｔｉｍｅ　Ｓｅｒｉｅｓ［Ｍ］．Ｗｉｌｅｙ：　２０１０．５３２．　［５］Ｈａｕ，Ｈ，Ｈ．Ｒｅｙ．Ｃａｎ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｒｅｂａｌａｎｃｉｎｇ　Ｅｘｐｌａｉｎ　ｔｈｅ　Ｄｙｎａｍ－　ｉｃｓ　ｏｆ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｒｅｔｕｒｎｓ，Ｅｑｕｉｔｙ　Ｆｌｏｗｓ，ａｎｄ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ　Ｒａｔｅｓ［Ｊ］．　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ　Ｐａｐｅｒ　ａｎｄ　Ｐｒｏｃｅｅｄｉｎｇｓ，２００９（３）：　１２６一ｌ３３．　（劲草编发）　［６］　陈然方．论汇率和股价的相互作用与影响［Ｊ］．财经理论与实　５４